Divisas de los mercados emergentes: Un segundo semestre algo más fácil

• La fortaleza del dólar estadounidense ha presionado a las divisas de los mercados emergentes en el primer semestre. 
• Esperamos que un dólar más o menos estable en el segundo semestre suponga un ligero alivio. 
• También hay una serie de riesgos internos que han impulsado a algunas divisas de los mercados emergentes. 
• Nuestra revisión de las principales divisas de los mercados emergente sugiere que hay muy pocos casos claros de preferencia para la segunda mitad del año. Una de ellas sigue siendo la lira turca debido a su elevado carry. Otras que deberían comportarse relativamente bien son el rand sudafricano y el zloty polaco.

La fortaleza del dólar estadounidense ha presionado aún más a las divisas de los mercados emergentes (EMFX), tras un comportamiento débil en el primer trimestre. Aunque no prevemos un fortalecimiento del dólar a partir de ahora, dada la ralentización de la actividad en Estados Unidos y el descenso gradual de la inflación, tampoco esperamos que el dólar se debilite mucho a finales de año. Nuestro objetivo para el dólar a finales de año es solo un 1% inferior al nivel actual. Esto implica un movimiento lateral para las EMFX hasta finales de año. Con todo, ha habido una serie de riesgos idiosincrásicos derivados de las elecciones que han influido en las EMFX y podrían hacerlas variar aún más.

Las divisas latinoamericanas se han visto afectadas por preocupaciones fiscales e institucionales. En Brasil, el inminente riesgo fiscal ha sido ignorado por los mercados en los primeros meses del año. Sin embargo, a medida que pasa el tiempo, ha quedado claro que Brasil no podrá alcanzar este año el objetivo fiscal de déficit primario cero sin algunos recortes importantes del gasto (Gráfico 1). El real brasileño ha perdido un 12,5% en lo que va de año, la peor caída entre los principales mercados emergentes, a pesar de la buena marcha de su economía. La próxima fecha importante para el real brasileño es el 22 de julio, cuando podrían desvelarse los recortes presupuestarios. Unos recortes concretos y creíbles deberían revertir parte de la reciente debilidad. Sin recortes creíbles y un nuevo compromiso con las normas fiscales, el real probablemente rondará el nivel actual.

El peso mexicano reaccionó con fuerza al sorprendente resultado de las elecciones de principios de junio, pero desde entonces se ha recuperado un poco. La probabilidad de cambios constitucionales que el actual presidente López Obrador propuso en febrero ha hecho retroceder al mercado. Tras perder un 10% en una semana después de las elecciones, el peso mexicano recuperó un 4% y ahora se sitúa en 18. La divisa ha perdido un 6% en lo que va de año. Dadas nuestras expectativas de que Banxico mantendrá su tipo de interés oficial elevado durante más tiempo (es probable que lo recorte tanto como la Fed), un carry relativamente alto debería seguir apoyando al peso, aunque haya muchos riesgos en el horizonte, como las elecciones estadounidenses y el presupuesto para 2025. Aun así, esperamos más volatilidad.

Gráfico 1: Las preocupaciones fiscales han impulsado la depreciación del BRL

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 09.07.2024

Gráfico 2: Tipo real más alto

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 09.07.2024

A pesar del elevado carry, seguimos viendo elevados riesgos fiscales en Colombia, lo que debería presionar a la baja al peso colombiano (Gráfico 2). Hace unos días, el Gobierno publicó su Marco Fiscal a Medio Plazo, que sugiere que el déficit fiscal seguirá siendo elevado, del 5,1% en 2025, tras un déficit del 5,6% este año. En Perú, los recortes de los tipos de interés se han visto contrarrestados por el repunte de los precios del cobre, que alcanzaron su máximo a mediados de mayo. No esperamos un nuevo repunte del cobre, ya que Estados Unidos se está ralentizando y las existencias de cobre de China ya son elevadas. El cambio dólar - sol peruano sólo ha perdido un 2% en lo que va de año, y debería permanecer más o menos estable a menos que los precios del cobre caigan mucho más. El peso chileno no se ha beneficiado de la subida de los precios del cobre este año, ya que ha perdido un 6% en lo que va de año. Esto implica que los inversores están más preocupados por la débil recuperación. Sigue teniendo problemas con la producción de cobre y el aumento de la inflación ha llevado al banco central a detener su ciclo de recortes de tipos en el 5,75%.

En lo que va de año, el cambio euro – zloty ha ganado un 2%, mientras que el cambio dólar - zloty sólo ha perdido un 0,2%. Seguimos observando presiones a la depreciación de la corona checa debido a un carry más bajo, una economía débil y un tipo de cambio real caro. Las perspectivas fiscales de Hungría, que han sido la principal preocupación en los últimos 12 meses, han mejorado algo después de que el Gobierno presentara recientemente nuevas medidas para recortar los déficits. La mejora de las perspectivas exteriores, así como una valoración relativamente barata, deberían apoyar al forint, una vez que el panorama fiscal esté más claro. 

Con el carry más alto entre los mercados emergentes, la lira turca ha sido una de las divisas favoritas de los mercados emergentes. Desde nuestra publicación de febrero sobre Turquía, hemos observado una nueva mejora de la inflación y de las expectativas de inflación. La dolarización ha caído y las balanzas comerciales han mejorado. El tipo real (ex ante) ha aumentado significativamente (Gráfico 2). El cambio dólar - lira turca se ha estabilizado en torno a 32 tras las elecciones locales de marzo, debido principalmente a las entradas de capital extranjero. Aunque la moneda aún debe corregirse más, seguimos esperando un buen verano y un elevado carry para compensar cualquier depreciación hasta finales de año. En Sudáfrica, la mejora de la situación eléctrica, los mayores esfuerzos de consolidación fiscal y las expectativas de que el gobierno de unidad se cierre pronto han impulsado el rand al alza. Un carry decente también debería apoyar al ZAR (Gráfico 2).

En Asia, la región con mayores desventajas de carry, seguimos observando presiones sobre la mayoría de las divisas. Aunque no hay motivos para que el Banco Popular de China devalúe el yuan chino (CNY), es probable que se deprecie lentamente durante el segundo semestre. Sin embargo, los posibles aranceles estadounidenses podrían debilitarlo mucho más a finales de año. La debilidad del CNY suele traducirse también en debilidad regional. Esperamos que la rupia india se mantenga más o menos estable, dadas las mayores entradas en el mercado local de bonos y la intervención del Banco de la Reserva. La rupia indonesia seguirá bajo presión mientras el dólar siga fuerte. No nos preocupan demasiado las recientes noticias sobre el posible despilfarro fiscal del nuevo presidente, ya que seguimos confiando en que el nuevo gobierno seguirá ciñéndose a sus conservadores objetivos fiscales. En Tailandia, aunque la economía ha mejorado en los últimos meses, el baht tailandés no se benefició del aumento de los ingresos por turismo en la última temporada alta, lo que nos lleva a concluir que se mantendrá en torno al nivel actual hasta finales de año.