G7: El aumento de la deuda agrava los riesgos soberanos

La subida de los tipos de interés a largo plazo aumenta los riesgos para la sostenibilidad de la deuda soberana, sobre todo porque los controles institucionales y del mercado financiero sobre el endeudamiento excesivo de los países ricos son más débiles que hace varios años. Es probable que las ratios deuda/PIB de la mayoría de los países del G7 sigan aumentando. Las normas fiscales de muchos de sus gobiernos —debilitadas aún más durante la crisis pandémica— son insuficientes para frenar el creciente endeudamiento, mientras que las actuales condiciones de intereses más altos complicarían la consolidación fiscal. 

Es poco probable que las elecciones de varios de países del G7 - Francia (rating AA y perspectiva negativa), Reino Unido (AA/estable) y Estados Unidos (AA/negativa)- den lugar a una inversión de la trayectoria de su deuda tras las elecciones. Prevemos que la deuda de las administraciones públicas del G7 aumentará hasta el 135,2% del PIB en 2029, acercándose al reciente máximo de 2020 del 139,6%. Este aumento se debe principalmente al incremento de la deuda estadounidense, el prestatario "sin riesgo" de referencia en el mundo.

Gráfico 1: Las ratios de deuda del G7 disminuyeron en 2020-22, pero desde entonces han aumentado 

Cambios en las ratios de deuda de las administraciones públicas, pps del PIB 

La relación deuda/PIB de Estados Unidos aumentará independientemente del resultado de las elecciones de 2024  

Como emisor del activo seguro mundial, Estados Unidos tiene menos incentivos para recortar su deuda a pesar de las advertencias de las agencias de rating y los organismos de control fiscal sobre los riesgos fiscales a largo plazo. Independientemente del resultado de las próximas elecciones presidenciales y al Congreso, ya gane Donald Trump o Joseph Biden a finales de este año, esperamos que la deuda estadounidense siga aumentando. El techo de la deuda sigue siendo el único elemento dentro del marco fiscal de Estados Unidos con verdadera fuerza para hacer cumplir la rectitud presupuestaria. Sin embargo, desgraciadamente también introduce un riesgo de impago técnico cada uno o dos años.

Si, a estas alturas, se necesita una amenaza inminente de impago para obligar a aplicar recortes comparativamente moderados de la Ley de Responsabilidad Fiscal de 2023, se subrayan las presiones que podrían ser necesarias para garantizar una trayectoria estable de la deuda. En cuanto a nuestro rating AA de los Estados Unidos, la combinación del riesgo del techo de deuda a largo plazo, la elevada fragmentación política y los déficits fiscales elevados y sostenidos son los principales factores negativos del rating, algo en lo que hemos hecho énfasis para nuestra perspectiva negativa. Se prevé que la deuda de las administraciones públicas estadounidenses aumente hasta el 137,8% del PIB en 2029, superando el máximo de 2020 del 132%.

Trayectorias alcistas de la deuda francesa e italiana 

Dentro de la zona del euro, Francia es la fuente de preocupaciones intensificadas de una crisis fiscal regional más profunda después de que el presidente Emmanuel Macron convocara elecciones parlamentarias anticipadas. Un parlamento con una mayor representación tanto de grupos de extrema derecha como de extrema izquierda, posiblemente obligue a Macron a aceptar un primer ministro de un partido de la oposición, creando una incertidumbre política adicional. 

Esperamos déficits superiores al 3% del PIB hasta 2029 - incluso antes de cualquier cambio político después de las elecciones que pueda obstaculizar la consolidación presupuestaria programada. El aumento de la deuda francesa —que aumentará gradualmente hasta el 113% del PIB en 2029, desde el 110,6% de finales del año pasado— podría causar mayor malestar de los inversores. 

Para evitarlo, el nuevo gobierno francés debe cooperar con sus vecinos de país y de la UE y llevar a cabo una consolidación fiscal coherente. La ampliación del diferencial de los bonos soberanos OAT a 10 años frente a los bunds alemanes por encima de 25 puntos básicos desde que Macron convocó las elecciones anticipadas tras las elecciones europeas de principios de junio es material. El diferencial podría ampliarse más fácilmente si se cuestiona la sostenibilidad de la deuda francesa. 

Gráfico 2: Los déficits presupuestarios del G7 seguirán siendo elevados, salvo el de Alemania Saldo de las administraciones públicas, % del PIB 

Las posibilidades de que la situación de Francia se contagie a la zona del euro son modestas, de momento; Italia, sin embargo, está en el punto de mira 

El contagio de la situación de Francia a otros mercados soberanos de la zona del euro ha sido moderado hasta el momento. Los Estados miembros de la UE con menor rating, Italia (BBB+/estable) y Grecia (BBB-/estable), han experimentado una ampliación de los diferenciales a 10 años de entre 10 y 20 puntos básicos desde las elecciones europeas. 

Aun así, se prevé que la deuda italiana aumente ligeramente hasta el 143,6% del PIB en 2029, desde el 137,3% de finales de 2023. Esperamos que Italia no alcance un déficit presupuestario del 3% del PIB compatible con los límites de Maastricht hasta 2028. 

La Comisión Europea recomendó el mes pasado un procedimiento de déficit excesivo para Francia e Italia, entre otros países. Aunque esto no elimina el acceso al TPI, sí eleva los obstáculos de elegibilidad. En consecuencia, el BCE podría confiar más en la comunicación y en la flexibilidad del programa de compras de emergencia en caso de pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) como primeras líneas de defensa de la estabilidad financiera de la zona del euro. 

La falta de una política monetaria independiente significa que los prestatarios de la zona euro siguen siendo más vulnerables a las ventas masivas del mercado de bonos que los países de fuera de la unión monetaria, como Estados Unidos. Aunque las innovaciones políticas introducidas en el Eurosistema desde la crisis del euro y la pandemia, como el PEPP, han mejorado en parte la capacidad de los responsables políticos de la unión monetaria para hacer frente a las crisis asimétricas, la mayor susceptibilidad de los prestatarios de la zona del euro a los riesgos del mercado no les libra de los riesgos del mercado. 

No obstante, la mayor susceptibilidad de la zona euro a los cambios en el sentimiento de los inversores probablemente reduzca el riesgo moral derivado de las expectativas de que un país del G7 pueda contar necesariamente con el apoyo de la autoridad monetaria en caso de turbulencias financieras. La minicrisis presupuestaria del Reino Unido se resolvió rápidamente tras la intervención del Banco de Inglaterra. La mayor rigidez de los mercados financieros para los países de la zona del euro puede explicar en parte unas previsiones de deuda pública comparativamente más benignas, con una ratio media que desciende hasta el 87% del PIB en 2028, desde el 88,7% de 2023. Esto incluye una previsión de déficit ligeramente inferior al 3% del PIB a nivel de la zona euro para 2025.

Reino Unido: aumento del riesgo de deuda para la rating soberana 

Reino Unido, calificado AA con perspectiva de rating Estable, se encuentra en una situación similar a la de Estados Unidos al enfrentarse a un aumento significativo de la deuda de las administraciones públicas hasta el 110% del PIB en 2029 desde el 101% en 2023. Es poco probable que los recuerdos de la minicrisis presupuestaria de dos años antes basten por sí solos para garantizar una política fiscal estricta tras las elecciones parlamentarias. 

El Partido Laborista, el vencedor en las elecciones generales, ha descartado aumentar el impuesto sobre la renta, el impuesto de sociedades o las cotizaciones a la seguridad social. Esto limita el margen de maniobra presupuestaria del partido para estabilizar la trayectoria de la deuda, a falta de depender de una inflación muy alta y/o de unas expectativas de crecimiento poco realistas. Es probable que el gasto público en los próximos años sea significativo. Sin políticas del gobierno para frenar el endeudamiento, esta trayectoria de la deuda podría ejercer una mayor presión a largo plazo sobre el rating crediticia del Estado.

Mejora de las perspectivas para Japón 

Mientras tanto, recientemente hemos revisado nuestras perspectivas para otro país del G7: Japón (rating A) a Estable, desde Negativa, ya que una inflación más duradera, que rompe un larguísimo historial de deflación, respalda las perspectivas de la deuda pública. 

La deuda en relación con el PIB ha descendido desde los máximos alcanzados tras la crisis del Covid. 

Sin duda, la deuda media en relación con el PIB de los países del G7 ha disminuido desde sus máximos pandémicos. A escala mundial, las ratios de deuda de las administraciones públicas han disminuido desde 2020 hasta la actualidad. Esto incluye a la zona del euro en su conjunto, que pasó del 97% del PIB en los máximos de 2020 al 89% a finales del año pasado. Estados Unidos se desendeudó del 132% al 122% en el mismo periodo, al igual que el Reino Unido, del 106% al 101%, mientras que la deuda de Italia se corrigió bruscamente del 155% al 137%. La deuda de Japón también se redujo hasta el 252% en 2023, desde el 258% de 2020. Esto se debió a una recuperación post-pandémica inusualmente fuerte a medida que las economías se reabrían y a una fase subsiguiente de elevada inflación. 

Esta corrección más temprana de la relación deuda/PIB proporciona a los gobiernos cierto margen fiscal adicional para absorber los aumentos. La mayoría de los gobiernos del G7 pueden, en principio, sostener ratios de deuda pública mucho más elevados que otros estados debido a su importante tolerancia al endeudamiento. 

No obstante, el cambio de las perspectivas de que los tipos se mantengan más altos durante más tiempo cambia las cosas. El aumento de la deuda respecto al PIB cuestiona la sostenibilidad de la deuda a largo plazo y limita el margen presupuestario de los gobiernos a corto plazo. Antes de la crisis pandémica, la prevalencia de tipos ultrabajos garantizaba que los pagos de intereses disminuyeran incluso cuando los gobiernos aumentaban su endeudamiento. Hoy, la proporción del gasto público que sirve a la deuda pública aumenta según la deuda más antigua a bajo coste se refinancia a tipos más altos, incluso sin cambiar el volumen de endeudamiento. 

Las economías del G7 con una deuda pública creciente - como Francia, Italia, el Reino Unido y Estados Unidos - deben encontrar la forma de reforzar sus marcos fiscales y lograr una consolidación presupuestaria adecuada, incluso teniendo en cuenta las ventajas institucionales de que disponen. Cada uno de ellos se enfrenta a un gasto más oneroso en defensa, digitalización, medio ambiente y bienestar social, lo que genera presiones inevitables sobre los balances.

Alemania es un caso atípico: ¿está la disciplina fiscal socavando el crecimiento a largo plazo? 

Por el contrario, entre los países del G7 que se disponen a recortar sus ratios de deuda pública se encuentra Alemania (AAA/Perspectiva Estable), donde la prudencia fiscal histórica se mantiene con normas de equilibrio presupuestario y el freno de la deuda. A diferencia de la mayoría de los demás gobiernos del G7, Alemania se ha fijado unos déficits fiscales inferiores al 2% del PIB este año y en los próximos años. Esta disciplina fiscal da margen al Gobierno para seguir reduciendo la deuda, incluso cuando disminuye el papel de la inflación como soporte de los recientes descensos de la deuda. 

Sin embargo, Alemania se enfrenta al reto de necesitar importantes inversiones para modernizar las infraestructuras públicas y adaptar su base industrial a los desafíos, desde el cambio hacia una mayor dependencia de las energías renovables y el suministro de gas natural no ruso hasta el creciente proteccionismo que obstaculiza el crecimiento de las exportaciones. Una economía alemana más pujante contribuiría a su vez a impulsar el crecimiento de las economías vecinas y a apoyar la sostenibilidad de sus mayores ratios de deuda.