Los desafíos del euro han vuelto a surgir

• El análisis de la dinámica reciente del euro-dólar revela que el par se ha movido mucho más cerca del rendimiento del UST a 10 años que de su diferencial de rendimiento en los últimos 18 meses. 
• En esencia, el euro se mueve principalmente con la narrativa predominante en el mercado. 
• Con respecto a las recientes elecciones francesas, creemos que la preocupación por la sostenibilidad de la deuda francesa pasará a un segundo plano a corto plazo, pero sigue siendo un factor latente que debería resurgir más adelante. 
• Es poco probable que el euro repunte en los próximos meses, mientras que el contexto de tipos debería ser algo más favorable en 2025.

Es poco probable que el euro repunte, ya que el impulso manufacturero se está ralentizando, aunque la divisa debería subir una vez que la Fed empiece a recortar.

• A corto plazo: La dinámica del euro en lo que va de año refleja en gran medida la alternancia entre las narrativas de mercado "más alto durante más tiempo" y "recorte, recorte, recorte". Aunque el euro se ha beneficiado de las mejoras cíclicas en el segundo trimestre, el contexto debería ser más difícil en el futuro, dado que el impulso del sector manufacturero se ha ralentizado. Los retrocesos de riesgo del euro-dólar a 3 y 12 meses han repuntado desde sus mínimos de las semanas anteriores a las elecciones francesas, pero siguen en territorio negativo, mientras que las posiciones largas especulativas netas se han cuadrado.
• A medio plazo: Dada la debilidad de la actividad económica en la zona del euro, esperamos que el BCE aplique tres recortes de tipos más a lo largo de este año. Sin embargo, la moderación del ciclo estadounidense debería compensar los vientos en contra del euro desde el punto de vista de la política monetaria. También observamos el riesgo de una nueva ampliación de los diferenciales de la deuda pública periférica en la zona del euro, dado que la preocupación por la sostenibilidad de la deuda francesa sigue siendo un factor de riesgo latente.
• A largo plazo: El euro debería tender al alza una vez que el ciclo mundial se reacelere de forma significativa. 

Desde principios de año, el euro ha tenido un comportamiento mediocre. En lo que va de año, ha retrocedido en torno a un 3% frente al dólar estadounidense, mientras que ha registrado una subida del 1% en términos ponderados por el comercio (Gráfico 1). En particular, la banda de fluctuación del euro no ha dejado de reducirse en los últimos años y, desde enero, la relación euro-dólar se ha mantenido entre 1,06 y 1,10 (Gráfico 2).

Gráfico 1: Rendimiento mediocre en lo que va de año

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 09.07.2024

Gráfico 2: La banda de fluctuación del euro se ha reducido considerablemente

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 09.07.2024

Aunque la dinámica reciente del euro ha seguido en gran medida la evolución de los rendimientos, la relación funcional entre ambos parece bastante diferente de lo habitual. En teoría, la dinámica de las divisas debería estar impulsada por los cambios en el diferencial de rendimiento entre dos zonas monetarias, con la divisa de mayor rendimiento ganando gracias a las entradas de cartera. Sin embargo, cabe destacar que la relación euro - dólar ha estado mucho más correlacionada con el rendimiento independiente de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años que con el diferencial de rendimiento a 10 años entre los Bunds y los bonos del Tesoro (Gráfico 3). 

Gráfico 3: Correlación débil entre el euro-dólar y su diferencial de rendimiento...

Gráfico 4: ...pero mucho más estrecha con el rendimiento del UST a 10 años

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 09.07.2024

De hecho, la relación euro-dólar sólo ha registrado breves episodios en los que se ha desvinculado del rendimiento del UST a 10 años, siendo las semanas previas a las elecciones anticipadas de Francia del 30 de junio y el 7 de julio el ejemplo más reciente (Gráfico 4). Dado el resultado electoral de un parlamento indeciso, esperamos que las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda de Francia pasen a un segundo plano y tengan un menor impacto en la relación euro-dólar a corto plazo. En cambio, es probable que se conviertan en un factor latente que resurgirá una vez que el mandato de Macron se acerque a su fin en 2027. 

En esencia, la dinámica reciente de la relación entre el euro-dólar refleja predominantemente la alternancia entre dos narrativas del mercado: la creencia de que los tipos de interés se mantendrán "más altos durante más tiempo" debido a la resistencia de la economía estadounidense y la narrativa opuesta de que la ralentización de la actividad obliga a la Reserva Federal a aplicar una serie de recortes de tipos antes de lo previsto.

Evidentemente, la duración del actual episodio de "subida prolongada" dependerá de los datos. Los últimos datos macroeconómicos de EE.UU. han sido más débiles de lo esperado, lo que apunta a una atenuación del rendimiento cíclico superior de Estados Unidos. Sin embargo, es poco probable que el euro cíclico se beneficie del debilitamiento de la actividad económica en Estados Unidos, dado que las principales economías de la zona del euro han visto decepcionantes sus PMI manufactureros en junio (Gráfico 6). En este contexto cíclico relativo, el BCE debería poder recortar su política más que la Reserva Federal este año. Junto con la mayor rigidez de la inflación estadounidense, la trayectoria de recortes de tipos de la Reserva Federal, menos profunda de lo previsto por el mercado, también refleja el aumento de las probabilidades de victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales estadounidenses de 2024, que los mercados han empezado a considerar como el caso base. En nuestra opinión, la combinación de políticas de Trump sería probablemente más inflacionista que una continuación de las políticas de Biden, lo que implica que en 2025 la Fed aplicaría menos recortes de tipos en este caso.

En definitiva, esto significa que la ventaja de los tipos de interés oficiales de la Fed sólo debería bajar a un ritmo muy gradual (Gráfico 7). La valoración actual del mercado indica que la ventaja de los tipos de interés oficiales de la Reserva Federal frente a la mayoría de los bancos centrales del G-10 probablemente alcanzará su nivel máximo en el cuarto trimestre de este año, a partir del cual debería disminuir a lo largo de 2025. En nuestra opinión, esto significa que la relación euro-dólar debería mantenerse en torno a los niveles actuales y subir sólo moderadamente en 2025.

Gráfico 5: Los PMI manufactureros de la zona euro han decepcionado en junio

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 09.07.2024

Gráfico 6: La ventaja del tipo de interés oficial de la Fed bajará sólo gradualmente

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 09.07.2024