Perspectivas 2025: Renta fija

Perspectivas mundiales 

A medida que nos adentremos en el 2025, el calendario cambiará, pero las fuerzas motrices de los mercados seguirán siendo las mismas. La evolución de los fundamentales económicos y el impacto de los cambios políticos sobre ellos seguirán siendo cruciales. 

Sin duda, los cambios aplicados por la administración estadounidense entrante tendrán claramente un gran impacto en los mercados, pero también es importante señalar que los planes fiscales en Europa, Reino Unido y China desempeñarán un papel importante en la configuración del ciclo económico general y las estrategias de los bancos centrales.

Estos factores crearán probablemente un entorno favorable para la renta fija, que se beneficiará tanto de las tendencias económicas más generales como del elevado punto de partida de los rendimientos. La renta fija se gana ahora su lugar en las carteras no sólo por su atractivo potencial de ingresos, sino también por sus posibilidades de revalorización del capital y su capacidad para servir de activo diversificador frente a segmentos más cíclicos del mercado. 

En primer lugar, hagamos una pausa y echemos un vistazo a la economía estadounidense antes de las elecciones presidenciales de este año. El crecimiento era fuerte, la inflación estaba mejorando (es decir, bajando) y el mercado laboral estaba cerca del equilibrio. La economía había vuelto al equilibrio y se estaba produciendo el tan debatido aterrizaje suave, un escenario en el que el crecimiento económico se ralentiza, pero no se contrae y las presiones inflacionistas disminuyen. La pregunta clave para 2025 es: ¿podrá mantenerse ese impulso? 

Existe un alto nivel de incertidumbre sobre la política económica a medida que nos acercamos a 2025. Los temas clave de la agenda política estadounidense, como controles más estrictos de la inmigración, una política fiscal más relajada, menos regulaciones para las empresas y aranceles sobre los bienes internacionales, sugieren un riesgo creciente.

Estos factores pueden frenar cualquier mejora de las cifras de inflación subyacente y podrían hacer que la Reserva Federal estadounidense (Fed) dejara de relajar la política monetaria antes de lo previsto. En otras palabras, vemos que aumenta el riesgo de no aterrizaje, un escenario en el que la inflación se mantiene pegajosa y los tipos de interés podrían tener que mantenerse más altos durante más tiempo, aunque no es nuestro escenario de referencia. 

El probable impacto de la administración de Trump en el crecimiento económico es menos claro. En primer lugar, como se ha mencionado, este ya era muy bueno. Aunque tiene potencial para mejorar, conviene recordar que ya partimos de una base elevada. Medidas como la reducción de la regulación y la mejora del impacto fiscal pueden fomentarlo. Estas medidas incluyen realizar inversiones más inteligentes en áreas clave como infraestructuras, educación y sanidad para estimular el crecimiento económico, crear empleo y garantizar que los fondos públicos ofrezcan los mejores beneficios posibles a los ciudadanos. Sin embargo, unas políticas de inmigración más estrictas que se traduzcan en un menor número de trabajadores disponibles o disrupciones significativas en el comercio mundial debidas al aumento de los aranceles podrían, por el contrario, perjudicar el crecimiento.

El ritmo, la escala y la secuencia de estas diferentes políticas desempeñarán un papel fundamental a la hora de orientar la dirección de los mercados. 

Aunque el crecimiento potencial y el ímpetu inflacionista de las políticas del Gobierno estadounidense nos han llevado a aumentar los riesgos de no aterrizaje, las valoraciones de los bonos han mejorado para ofrecer más colchón frente a ellos. 

Es probable que comencemos el año con rendimientos nominales del Tesoro estadounidense a 10 años superiores al 4%, y rendimientos reales (netos de inflación) superiores al 2%, un nivel atractivo de ingresos que no hemos visto desde la crisis financiera de 2008. 

Gráfico 1: Los tipos de interés oficiales y los rendimientos a 10 años se están realineando, eliminando el desincentivo de poseer bonos

Fuente: Macrobond, Bloomberg, Schroders, a 20 de noviembre de 2024.

Además, con la bajada de los tipos de interés oficiales, el carry negativo (cuando el rendimiento del bono es inferior al coste de financiación de poseer esa posición de bonos), que ha sido un obstáculo para la propiedad de bonos en los últimos años, ha desaparecido para todos los vencimientos, excepto los más cortos. 

A esto debemos añadir que, a niveles de inflación más bajos, el beneficio de diversificación de los bonos aumenta, proporcionando una cobertura más eficiente contra la debilidad de los activos cíclicos. Los bonos también parecen baratos frente a los activos alternativos, con rendimientos actuales superiores al esperado de los beneficios del S&P500. 

Con esta dinámica, los bonos pueden cumplir una doble función en una cartera: pueden proporcionar una fuente de ingresos atractiva y crear resistencia en una cartera diversificada.  

Gráfico 2: Los rendimientos de la renta fija son atractivos frente a los de la renta variable 

Fuente: Bloomberg, ICE BofA, a 19 de noviembre de 2024. 

En otras partes del mundo, el empeoramiento del entorno comercial amplificará la debilidad existente en los ciclos industriales tanto en China como en Europa. Creemos que se necesita más apoyo político para contrarrestar esta situación, sobre todo si se observan nuevos signos de ralentización en el sector servicios. Cuanto menos haga la política fiscal, más apoyo monetario será necesario. 

Hasta ahora, la respuesta política ha sido moderada en ambas regiones, pero las próximas elecciones generales alemanas podrían suponer un cambio para una reevaluación significativa del papel de la política fiscal en Europa. Queda por ver qué camino se elige. 

Al mismo tiempo, en el Reino Unido se han producido bastantes cambios en la política gubernamental, sobre todo con los esperados Presupuestos del Partido Laborista. El sorpresivo impulso fiscal positivo complica las cosas para el Banco de Inglaterra, retrasando la fecha en la que cabría esperar que la inflación volviera de forma sostenible al objetivo. Dicho esto, creemos que las valoraciones del mercado reflejan en gran medida este impacto sobre la inflación, y que las apuestas por recortes de tipos se han reducido considerablemente en los últimos tiempos. Esta revalorización hace que los gilts resulten atractivos, a pesar de que el panorama macroeconómico sigue siendo volátil. 

Esta disparidad en las trayectorias fiscales crea oportunidades de valor relativo en bonos, divisas y asignación de activos. Ser flexibles y activos en la gestión de estas inversiones será clave para aprovechar el exceso de rentabilidad que ofrecen estas oportunidades.

Prudentes con el crédito, pero encontramos valor en los activos titulizados 

Un punto de partida de valoraciones razonables, fuerte crecimiento y relajación de los bancos centrales ha conformado un cóctel perfecto en 2024 para los activos cíclicos, como los bonos corporativos. Las rentabilidades han sido buenas, especialmente en el ámbito del alto rendimiento.. 

Este año hemos visto cómo se estrechaban los diferenciales de crédito, básicamente la diferencia de rendimiento entre las inversiones seguras y las de mayor riesgo. Muchos segmentos del mercado, incluidas las empresas estadounidenses con grado de inversión y de alto rendimiento, cotizan ahora con diferenciales más estrechos que en cualquier otro momento desde la pandemia. Esta tendencia sugiere que los inversores están cada vez más confiados y dispuestos a invertir en activos de mayor riesgo. Este repunte de los diferenciales se ha visto impulsado por una combinación de sólido crecimiento económico, fuerte demanda de renta fija y expectativas de mantenimiento de un contexto macroeconómico favorable. 

Esperamos que los fundamentales del crédito sigan siendo sólidos en 2025. Esto, combinado con unos elevados rendimientos y unas curvas de rendimientos más pronunciadas (la curva de rendimientos se empina cuando la diferencia entre los tipos de interés a largo y a corto plazo se amplía), debería seguir atrayendo flujos de entrada hacia el crédito. 

Es probable que las valoraciones se mantengan, aunque el margen para una mayor compresión es más limitado. En otras palabras, aunque los diferenciales de crédito pueden seguir siendo caros, el margen para que se encarezcan es limitado. Por lo tanto, somos más cautos con estos activos en las carteras multisectoriales y nos hemos centrado en los bonos corporativos de menor duración cuando proporcionan buenos ingresos con un riesgo limitado de duración de los diferenciales (es decir, una sensibilidad limitada a los cambios en los diferenciales de crédito). 

Entre los diversos sectores industriales, preferimos los bancos, ya que sus valoraciones, en nuestra opinión, han sido más convincentes que las de los industriales, las posiciones de capital siguen siendo sólidas y las curvas de rendimiento más pronunciadas deberían mejorar los márgenes de interés neto de los bancos. 

Existen mejores oportunidades en los activos titulizados, como los valores respaldados por hipotecas de agencias (securities). Los valores respaldados por hipotecas de agencias los emiten empresas apoyadas por el gobierno y están respaldados por un conjunto de hipotecas. Al igual que los bonos corporativos con grado de inversión, estos activos de alta calidad siguen proporcionando un buen flujo de ingresos, pero con valoraciones históricamente atractivas. También es probable que aumente la demanda de este sector, dado el entorno normativo menos estricto en EE.UU., que permite a los bancos estadounidenses adquirir estos valores en sus carteras de activos. 

Además, a medida que la Reserva Federal reduzca los tipos de interés, cabría esperar que una parte de los 7 billones de dólares de saldos récord de las cuentas del mercado monetario de EE.UU. encuentre su camino en este segmento del universo de la renta fija. Creemos que estos tipos de activos tienen un mayor potencial de revalorización del capital y plantean menos riesgo crediticio idiosincrásico. Por ello, siguen siendo nuestra opción preferida dentro de la asignación de activos. 

Gráfico 3: Las valoraciones de los bonos de titulización hipotecaria de agencia son más atractivas que las del crédito con grado de inversión

Fuente: Bloomberg, Schroders, noviembre de 2024.

Por último, somos partidarios de incorporar cierto grado de liquidez. Con las valoraciones de la mayoría de los sectores crediticios en el extremo más ajustado de la historia y la incertidumbre política bastante elevada, es muy probable que los periodos de volatilidad brinden una buena oportunidad para desplegar capital a niveles menos caros. Estamos incorporando esa liquidez de varias maneras, por ejemplo, a través de valores respaldados por activos de alta calidad a corto plazo, bonos corporativos a corto plazo y valores del Tesoro estadounidense.

Deuda de mercados emergentes 

La deuda de los mercados emergentes (EMD por sus siglas en inglés) mostró una relativa resistencia en 2024, a pesar de las presiones ejercidas por el aumento de los rendimientos de la deuda pública de los mercados desarrollados, la inestabilidad geopolítica, la incertidumbre en torno a las elecciones estadounidenses y la preocupación por el crecimiento de China. 

Se observó una importante divergencia de resultados entre la deuda en divisa fuerte (deuda denominada en una moneda considerada estable, como el dólar estadounidense) y la deuda local (deuda denominada en la moneda local del emisor). La deuda en divisas fuertes, tanto soberana como corporativa, ofreció unos retornos totales razonablemente atractivos. Esto se debió a los elevados ingresos generados por los emisores de alto rendimiento. Se trata de emisores que suelen tener una calificación crediticia inferior, lo que implica un mayor riesgo de impago, en comparación con los bonos con grado de inversión.

Por el contrario, la deuda local, que obtuvo mejores resultados en 2023, experimentó una importante corrección debido a la debilidad de las divisas y al aumento de los rendimientos de la deuda pública, especialmente en Brasil y México, donde la preocupación por la política fiscal ha afectado a la confianza de los inversores. Sin embargo, dado que los inversores internacionales invierten poco en los mercados de deuda local, estos temores pueden ser algo exagerados y ya se reflejan en las valoraciones más bajas de la deuda pública local.

Optimismo en medio de la incertidumbre 

De cara a 2025, a pesar de la actual incertidumbre mundial y de los problemas específicos de algunos países, parece que se mantendrá la tendencia al estrechamiento de los diferenciales de los bonos soberanos y corporativos de los mercados emergentes. Esto significa que la diferencia entre los rendimientos (o tipos de interés) de estos bonos y los de inversiones más seguras, como los bonos de los mercados desarrollados, está disminuyendo, lo que indica una creciente confianza de los inversores en los EMD. 

Este optimismo se debe en gran medida a los signos alentadores del crecimiento de los mercados emergentes y a la sólida salud financiera de muchos de sus emisores. Además, el aumento de las reservas de divisas en los mercados emergentes, destacado en el gráfico 4, subraya el impacto positivo de los ajustes macroeconómicos realizados en los últimos años. 

Gráfico 4: Crecimiento anual de las reservas de divisas (% interanual)

Fuente: Schroders, Bloomberg, LSEG Data & Analytics, a 31 de octubre de 2024.

Aunque estas mejoras ya se han visto reflejadas en los actuales niveles históricamente ajustados de los diferenciales de los mercados emergentes con grado de inversión, aún pueden encontrarse atractivas oportunidades en el sector de alto rendimiento. Países como Argentina, Egipto, Nigeria, Costa de Marfil, Senegal, Sri Lanka y Pakistán son ejemplos de países que aún ofrecen diferenciales soberanos atractivos, al tiempo que siguen avanzando a buen ritmo en sus ajustes macroeconómicos tras las recientes crisis.

Evaluación de los puntos fuertes, los retos y las oportunidades de las empresas de los mercados emergentes 

Las empresas de los mercados emergentes también se adentran en el 2025 desde una posición sólida, ya que por primera vez en más de una década han recibido más mejoras de calificación crediticia que rebajas. Es probable que este sector se vea favorecido por las expectativas de una economía estadounidense resistente en 2025, unos mercados de capitales nacionales e internacionales acomodaticios y unos balances empresariales aún saneados, ya que las métricas crediticias son en general más sólidas que los niveles anteriores a la crisis. Así pues, se prevé que las tasas de impago sigan mejorando y se reduzcan hasta un saludable 2,7% en 2025, por debajo del nivel actual del 3,6% y de la media a largo plazo del 4,4%. 

Aunque se espera que las condiciones macroeconómicas sigan siendo favorables en 2025, la nueva administración Trump promete un clima incierto de inversión y funcionamiento para las empresas de los mercados emergentes. La selección de sectores será importante. Entre los sectores corporativos de los mercados emergentes que se enfrentan al escrutinio de la nueva administración se encuentran el automovilístico, los fabricantes de baterías para vehículos eléctricos, los fabricantes de chips y las empresas tecnológicas chinas. 

Por otro lado, dependiendo de si se aplican aranceles y de cómo se apliquen finalmente, la inversión en nearshoring -es decir, la deslocalización de procesos o servicios empresariales a un país cercano- podría seguir beneficiando a las empresas de países como México y la India. Las empresas ucranianas también podrían obtener grandes beneficios si se logra un alto el fuego con Rusia.

Deuda local de mercados emergentes: Prepararse para los riesgos cambiarios y la evolución del comercio mundial

Por último, tras la revalorización en 2024 de la deuda local de los mercados emergentes, este sector empieza a ofrecer oportunidades de reentrada aún más atractivas. Los tipos locales de los mercados emergentes parecen muy atractivos desde el punto de vista de la valoración, ya que los rendimientos reales (la rentabilidad anual de una inversión, menos los efectos de la inflación) se mantienen en niveles históricamente elevados en varios países emergentes. 

Esperamos que la inflación en los mercados emergentes siga estando bien controlada, sobre todo debido a las presiones deflacionistas procedentes de China y a la disminución prevista de los precios mundiales de la energía y la agricultura, que debería derivarse del exceso de oferta en estos mercados de materias primas. 

Las recientes preocupaciones fiscales en varios mercados emergentes ya se han reflejado en lo que los inversores esperan de los tipos de interés oficiales y en la forma que adoptan las curvas de rendimiento. El gráfico 5 ilustra que los tipos de interés ajustados a la inflación previstos, conocidos como tipos reales ex ante, en los principales mercados emergentes son actualmente mucho más elevados que en el pasado. Esto sugiere que los inversores están valorando el impacto potencial de estos retos fiscales.

Hay una renovada atención a la estabilidad fiscal en países como Brasil, donde los recientes retos del mercado están fomentando políticas más disciplinadas. Los rendimientos de la deuda pública local a diez años en Brasil (12,8%), México (10%), Colombia (10,7%), Sudáfrica (10,4%), Indonesia (6,9%) y la India (6,9%) están bien posicionados para proporcionar rentabilidades potencialmente elevadas en 2025, lo que los convierte en opciones atractivas para la generación de ingresos y la diversificación de carteras. 

Sin embargo, es importante considerar una cobertura activa de los riesgos cambiarios en estos mercados de renta fija locales, especialmente dada la fortaleza actual del dólar estadounidense y la posibilidad de una nueva guerra comercial global tras la toma de posesión de la nueva administración Trump a principios de 2025.

Gráfifco 5: Tipos reales ex ante en los mercados emergentes - Tipo de interés oficial implícito en el mercado a un año - Previsión de inflación de consenso a un año

Fuente: LSEG Datastream, Bloomberg, Schroders Economics Group, 9 de septiembre de 2024, medias históricas calculadas utilizando el rendimiento de la deuda pública a 1 año como indicador de las expectativas de tipos a 1 año vista.