Perspectivas 2025 renta variable

El cambio de rumbo del crecimiento, los tipos, el dólar y la política estadounidense tras las elecciones repercutirá en la renta variable de todo el mundo. La presidencia de Donald Trump, con un Congreso republicano unificado, tiene la capacidad de poner en práctica no solo las promesas de campaña sobre comercio y regulación, lo que puede hacerse en gran medida a través de órdenes ejecutivas, sino también su agenda fiscal. 

Una importante medida fiscal potencial es una prórroga de los recortes fiscales de 2017 y una reducción del tipo del impuesto de sociedades estadounidense al 15%, desde el 21% actual. La reducción del tipo del impuesto de sociedades en 2017 en 14 puntos porcentuales (del 35% al 21%) impulsó el BPA del S&P 500 en un 8% (Gráfico 28). Del mismo modo, una reducción del tipo impositivo de seis puntos porcentuales hasta el 15% en 2025 debería elevar el BPA entre un 3% y un 4%. Esto vendría a añadirse al crecimiento del BPA en 2025, estimado ligeramente por debajo del 10% sobre la base de nuestra previsión del PIB (Recuadro 29). Ignorando los efectos secundarios y los aranceles, el crecimiento del BPA en 2025 se situaría entre el 12% y el 13%, teniendo en cuenta tanto el crecimiento subyacente como los recortes fiscales. 

El impacto de los aranceles es más difícil de cuantificar. En primer lugar, no está claro hasta qué punto la administración Trump será agresiva y decidida con su propuesta de imponer un arancel del 60% a todas las importaciones chinas. Es posible que lo utilice como moneda de cambio para conseguir que China se comprometa a invertir más en Estados Unidos. En segundo lugar, es probable que el impacto marginal de los aranceles en los beneficios sea menor que en 2018/19, aunque afectarían a más productos. Las empresas han desviado sus cadenas de suministro en los últimos años para eludir los conflictos comerciales. Algunos brokers sugieren que el impacto negativo sobre el BPA del S&P 500 en 2018 fue de alrededor del 2%, mientras que un arancel del 60% sobre los productos chinos hoy solo reduciría el BPA en torno al 1,5%. Tomando como base la cifra de crecimiento del BPA anterior, esto implicaría un crecimiento del BPA después de los aranceles de alrededor del 11,5% en 2025. Si lo trasladamos a niveles, nuestro BPA previsto para finales de 2024 de 273 dólares aumentaría a 314 USD a finales de 2025. 

Al mismo tiempo, es poco probable que las valoraciones aumenten en 2025, pero deberían normalizarse gradualmente. Hasta finales de año, esperamos que el PER descienda a 20 veces el BPA a 12 meses vista. Combinado con una cifra de BPA de 314 USD, esto arroja nuestro objetivo para finales de año 2025 de 6300 para el S&P 500. 

Aunque menos probable, un claro riesgo de cola sería un arancel general del 10% sobre todas las importaciones estadounidenses. Esto provocaría probablemente medidas de represalia por parte de los socios comerciales, lo que podría avivar un conflicto comercial global. Este escenario tendría efectos mucho más graves sobre la economía mundial y podría ir mucho más allá del impacto negativo directo de los aranceles sobre los beneficios. 

En 2025, el value podría obtener mejores resultados por primera vez desde 2022 y recuperar parte del terreno perdido en los dos últimos años (Gráfico 30). Un repunte de los tipos, como prevemos en nuestra hipótesis de base, apoyaría al value (Gráfico 31). Los riesgos para el value también están sesgados al alza, en nuestra opinión, ya que una plena aplicación de la agenda fiscal, comercial y de inmigración de Trump podría evocar recuerdos de 2022, cuando una economía con restricciones de oferta se vio afectada por un shock de demanda. Esto desencadenó un repunte de la inflación y la correspondiente reacción de la Fed. La siguiente subida de los tipos reales fue una razón clave para que los sectores de crecimiento caros se vendieran, mientras que el value se mantuvo razonablemente bien. Se trata de un escenario de riesgo de cola, pero no poco realista si se aplicaran todas las propuestas de Trump. 

Ya señalamos que el sector financiero sería el principal beneficiario de una administración Trump, dado el triple beneficio de unos tipos más altos, menos restricciones a las fusiones y adquisiciones y un posible abandono de los requisitos de capital finales de la regulación bancaria, Basilea III. Al mismo tiempo, el sector financiero es uno de los menos afectados por los posibles aranceles, mientras que recibiría todos los beneficios de las posibles reducciones del impuesto de sociedades. Hemos trasladado el sector a una posición más preferente a pesar de su reciente rentabilidad superior. Consideramos que se trata de una posición a medio plazo que debería comportarse bien a lo largo del primer año del nuevo gobierno de Trump, aunque es posible que se produzcan algunos retrocesos a corto plazo. 

Otro sector que se ha convertido en uno de nuestros favoritos, y que ha evolucionado favorablemente ya que era nuestro menos preferido, es el sanitario, el segundo mayor sector del índice de valor global. Al contrario que el financiero, ha sido el sector global más débil en los últimos tres meses. Se ha quedado muy rezagado frente a sus principales impulsores, el dólar estadounidense y un impulso del ISM ligeramente suavizado. Dado que los precios de los medicamentos se habían abordado en la Ley de Reducción de la Inflación (IRA) del presidente Biden y Trump no ha exigido nuevas reducciones, como hizo en sus campañas de 2016 y 2020, esperaríamos que el sector se mantuviera fuera del alcance de la administración por el momento. Sin vientos políticos en contra aparentes, un dólar estadounidense más fuerte debería proporcionar apoyo al sector sanitario global (Gráfico 32). Al mismo tiempo, un fortalecimiento del ciclo no supone un riesgo para el rendimiento relativo del sector sanitario, en nuestra opinión (Gráfico 33). Hemos eliminado el sector de consumo discrecional de nuestra lista de valores preferidos. Este sector ha sido el más rentable a escala mundial en los últimos tres meses. Es el reflejo de la atención sanitaria, ya que ha superado a sus impulsores cíclicos. Ha desempeñado un papel decisivo en la recuperación de los cíclicos frente a los sectores defensivos desde principios de septiembre (Gráficos 34 y 35). Hemos neutralizado nuestra preferencia táctica por los sectores cíclicos rebajando la categoría de consumo discrecional, pero mantenemos el sector industrial como una de nuestras preferencias, dadas unas valoraciones más razonables.

En cuanto a las preferencias regionales, tenemos una opinión positiva sobre el value y los valores defensivos mediante una mejora en Reino Unido (Gráfico 36). El mercado parece sobrevendido frente a los recientes movimientos de la libra esterlina, y es probable que la divisa proporcione un apoyo cada vez mayor en el futuro (Gráfico 37). A pesar de la elevada exposición de la renta variable británica a los ingresos estadounidenses, con un 20% de las ventas generadas en EE.UU., los aranceles no son motivo de gran preocupación. Estas ventas estadounidenses de las empresas británicas se corresponden totalmente con los costes en EE.UU., lo que significa que el mercado está expuesto a un crecimiento relativamente fuerte en el país y a un dólar estadounidense más fuerte, pero los riesgos arancelarios están contenidos. 

También hemos elevado a neutral nuestra ponderación de la renta variable japonesa. Ha sido el mercado principal que peor se ha comportado en los últimos seis meses. Sin embargo, una nueva subida de los rendimientos estadounidenses y del dólar probablemente cambiaría esta situación. Esto podría prestar al mercado un nivel de apoyo similar al que tuvo en el primer semestre de 2024. Sin embargo, dado su carácter cíclico y su dependencia general de las exportaciones, lo dejaríamos en neutral. 

Por último, reiteramos nuestra preferencia por las pequeñas compañías estadounidenses, que han reducido su diferencia de rentabilidad con las grandes compañías en los últimos 12 meses. Las pequeñas compañías son las principales beneficiarias de los posibles recortes fiscales y, a diferencia de las grandes, probablemente se beneficiarían de unos aranceles más elevados. Su gran exposición nacional significa que unos aranceles más elevados podrían actuar como escudo frente a la competencia extranjera. Las pequeñas compañías también tienden a comportarse en línea con el value, lo que sería otra razón para que nos mantengamos constructivos en este segmento del mercado. 

En resumidas cuentas, creemos que, en las fases iniciales de una nueva administración estadounidense, los factores positivos para los mercados superarán a los factores potencialmente negativos. En general, el crecimiento debería mantenerse y la reflación debería funcionar. Por ello, preferimos el valor, que protegería frente a un posible rebasamiento de la inflación. Sin embargo, no debemos ignorar los riesgos a la baja. Si bien es probable que el mercado de renta variable estadounidense pueda digerir los aranceles dirigidos a China, una escalada de la guerra comercial mundial, con el consiguiente impacto negativo en el crecimiento del PIB, sigue planteando un riesgo no desdeñable.