Scope confirma la calificación AAA del Mecanismo Europeo de Estabilidad con una perspectiva estable

Este rating está respaldado por una sólida base de capital, unos colchones de liquidez muy elevados, un excelente acceso al mercado de capitales y unos accionistas clave que tienen una alta calificación. Sin embargo, la elevada exposición a países en crisis y una estructura accionarial concentrada son algunos de los retos de este mecanismo europeo.

Scope Ratings adjudica un rating AAA de emisor a largo plazo y senior no garantizado en moneda extranjera al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), junto con un rating de emisor a corto plazo de S-1+ en moneda extranjera. Todas las perspectivas son estables.

Este rating AAA otorgado por Scope al MEDE refleja la importante posición de capital de la entidad supranacional, sus elevadas reservas de liquidez, su excelente acceso a los mercados de capitales y la elevada cualificación de sus principales accionistas. Sin embargo, el mandato del MEDE de prestar a los países afectados por la crisis se traduce en una base de prestatarios muy concentrada y una rentabilidad débil. Su accionariado también está muy concentrado.

Desde Scope, seguimos esperando que los 20 miembros del MEDE ratifiquen el tratado revisado. Junto con otras reformas, esto facultaría al MEDE para conceder préstamos al Fondo Único de Resolución (FUR) para financiar la resolución de un banco hasta un importe igual a su tamaño objetivo (es decir, 68.000 millones de euros).

Factores clave del rating

Posición de capital sustancial y mecanismo de petición de capital muy sólido

La capitalización del MEDE es excelente también en comparación con sus homólogos y refleja una capacidad excepcionalmente elevada para asumir pérdidas en los préstamos existentes. Scope utiliza una ratio de apalancamiento implícito como piedra angular para la evaluación de la capitalización, que parte del supuesto de que el MEDE opera con una capacidad máxima de préstamo de 500.000 millones de euros, conforme a su tratado constitutivo. Para el numerador de esta ratio, Scope incluye el capital desembolsado (81.000 millones de euros), las reservas acumuladas y los beneficios no distribuidos (3.600 millones de euros), así como el 10% del capital exigible de los accionistas de alta calificación (AA- o superior), que Scope estima en 36.200 millones de euros. En conjunto, estos recursos ascienden a 120.800 millones de euros. La ratio de capitalización resultante, de aproximadamente el 24%, da lugar a una evaluación «muy alta» de la capitalización del MEDE. La ratio de capitalización real del MEDE, basada en un total de préstamos desembolsados de unos 82.600 millones de euros a finales de 2023, se sitúa en el 146%, uno de los más elevados entre sus homólogos calificados.

Aunque el MEDE fue rentable todos los años entre 2013 y 2021, la gran base de capital, las normas de inversión conservadoras y el entorno de bajos tipos de interés impiden una generación interna de capital significativa en comparación con otras supranacionales, incluso si los beneficios se retienen en su totalidad. Los beneficios totales ascendieron a 320.5 millones de euros en 2023, frente a una pérdida de 60 millones de euros en 2022. Esta pérdida de 2022 marcó la primera registrada desde 2012, reflejando las pérdidas realizadas por las ventas de títulos de deuda tras el reequilibrio de la cartera de capital desembolsado en el entorno de rendimientos crecientes. La vuelta a los beneficios refleja el fuerte aumento de los ingresos por intereses de la tesorería y los títulos de deuda. Los beneficios contables acumulados en la cartera de inversiones desde su creación ascendían a 1.700 millones de euros a finales de 2023. Esta cifra incluye 915.4 millones de euros de ingresos extraordinarios procedentes de la compensación negativa de intereses recibida por el MEDE en el período 2017-2021.

La posición de capital se ve reforzada por su sólido mecanismo de petición de capital, que obliga a los miembros del MEDE a satisfacer irrevocable e incondicionalmente las peticiones de capital de emergencia realizadas por el director gerente del MEDE en un plazo de siete días, sin la aprobación previa de los órganos de gobierno del MEDE.

Reservas de liquidez muy elevadas y excelente acceso a los mercados de capitales

El MEDE se beneficia de unas reservas de liquidez excepcionalmente elevadas y bien diversificadas, impulsadas por sus conservadoras directrices de inversión , y de un excelente acceso al mercado de capitales. Estimamos los activos líquidos del MEDE en unos 90.300 millones de euros para finales de 2023, lo que incluye efectivo y equivalentes de efectivo por valor de 17.100 millones de euros (55.600 millones de euros en 2022), títulos de deuda de alta calificación por valor de 69.100 millones de euros (41.100 millones de euros en 2022), principalmente con una calificación mínima de AA-, y depósitos por valor de 4.100 millones de euros. En respuesta a la fuerte subida de los tipos de interés en 2023, una parte significativa de la liquidez disponible se invirtió en instrumentos del mercado monetario para lograr mayores rendimientos.

Por el contrario, los pasivos del MEDE con vencimiento a un año ascendían a unos 24.600 millones euros, mientras que no se han desembolsado más préstamos desde 2018. Sobre esta base, Scope calcula una ratio media ponderada de activos líquidos para los tres años durante 2021-23 de alrededor del 342% (302% en 2022). Se trata de una de las mayores ratios de cobertura de liquidez entre sus homólogas supranacionales.

El acceso del MEDE al mercado de capitales también es excelente. Las emisiones del MEDE se consideran activos líquidos de alta calidad de Nivel 1, reciben una ponderación de riesgo del 0% en el marco de Basilea y están incluidas en varios índices de deuda pública y de SSA. Este trato normativo preferente, junto con su sólida base accionarial y de capital, ha permitido al MEDE establecerse como emisor europeo de referencia.

La amplia y diversificada base de inversores del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera del MEDE proporciona una fuente estable de financiación, lo que se traduce en tipos de financiación favorables y, por ende, en tipos de interés de los préstamos. La última emisión de obligaciones a 5 años, el 11 de marzo de 2024, arrojó un rendimiento del 2,63%, en línea con los rendimientos de la deuda pública de Francia (2,61%) y ligeramente por encima de Alemania (2,32%). Las necesidades anuales de financiación del MEDE ascendieron a 8.000 millones de euros en 2023, cifra estable con respecto a los dos años anteriores y que, según las previsiones, disminuirá ligeramente hasta situarse en torno a 6.000 millones de euros en 2024 y 7.000 millones de euros en 2025. En caso de que surja la necesidad de más financiación, Scope espera que el MEDE no tenga dificultades para captar mayores volúmenes a tipos favorables, dada su consolidada presencia en los mercados de capitales. Como parte de su estrategia para diversificar sus instrumentos de financiación, el MEDE también introdujo su programa de pagarés de empresa en euros por valor de 20.000 millones de euros en febrero de 2024. Este programa se suma a los programas de letras y bonos emitidos tradicionalmente.

Situación crediticia preferente, mejora de la calidad de los activos y excelente rendimiento de los mismos

Como prestamista de última instancia, los préstamos del MEDE gozan de la condición de acreedor preferente, sólo inferior a la del Fondo Monetario Internacional. Los préstamos pendientes, que ascienden a 82.600 millones de EUR a finales de 2023, se concedieron bajo estrictas condiciones y están sujetos a la supervisión de la capacidad de reembolso del Estado, en el contexto del Sistema de Alerta Temprana del MEDE. Las exposiciones de la cartera de préstamos corresponden a Grecia (BBB-/Positivo) por 59.800 millones de EUR, España (A-/Positivo) por 16.400 millones de EUR y Chipre (BBB+/Estable) por 6.300 millones de EUR. Esta distribución da lugar a una calidad media ponderada de los prestatarios de «BBB», frente a B+ en 2016, tras la mejora gradual de la calificación de la deuda soberana de Grecia.

Hasta la fecha, el MEDE ha sido pagado íntegra y puntualmente por sus tres prestatarios, por lo que nunca ha registrado un préstamo moroso. España ha efectuado nueve reembolsos anticipados hasta la fecha, sus dos primeros reembolsos previstos en diciembre de 2022 y 2023, y está en vías de reembolsar los préstamos restantes antes de 2027. Los reembolsos de Chipre vencerán en 2025 y el último pago en 2031. Por último, los reembolsos de Grecia comenzarán en 2034 y finalizarán en 2060.

Accionistas clave muy bien valorados y un importante mandato institucional

Las cuatro mayores economías de la zona del euro -Alemania (AAA/Estable), Francia (AA/Negativo), Italia (BBB+/Estable) y España (A-/Positivo)- representan conjuntamente alrededor del 76% del capital suscrito del MEDE. Estos países constituyen así los principales accionistas del MEDE, con un rating medio ponderada de AA-. Una rebaja de este rating de los principales accionistas a A+, que requeriría la rebaja de al menos dos de los principales accionistas en un escalón, no afectaría a la actual calificación AAA del MEDE, si el resto de las condiciones permaneces igual.

La estructura accionarial concentrada se ve compensada por la excelente gobernanza del MEDE y su importante mandato para sus accionistas como mecanismo de resolución de crisis, lo que subraya su papel central dentro de la Unión Económica y Monetaria de la Unión Europea. Además, el MEDE y el Parlamento Europeo firmaron un Memorando de Cooperación en mayo de 2024, reforzando el diálogo regular con la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios (ECON) del Parlamento Europeo.

En 2021, los ministros de finanzas del Eurogrupo firmaron enmiendas al tratado del MEDE confirmando la adopción de su reforma. Italia sigue siendo el único miembro del MEDE que no ha ratificado el tratado revisado, ya que la Cámara Baja del Parlamento del país votó en contra de la ratificación el 21 de diciembre de 2023. Scope sigue esperando una eventual ratificación de la modificación del tratado. Una vez finalizado, el MEDE tendrá un papel más importante en el diseño de los futuros programas de estabilidad de la eurozona, lo que reforzará aún más la importancia de su mandato para sus accionistas.
 

Retos en materia de crédito: Concentración de la base accionarial y de la cartera de préstamos, posible exposición al capital social

En primer lugar, a pesar de las ventajas que ofrece el importante capital exigible de sus accionistas de alta calificación crediticia, la base accionarial del MEDE está muy concentrada en comparación con otras entidades supranacionales. El principal accionista, Alemania, posee más de una cuarta parte del capital suscrito, lo que le confiere una mayoría capaz de bloquear algunas decisiones adoptadas por el Consejo de Gobernadores del MEDE. Esto aumenta su dependencia de la capacidad de cualquier accionista para hacer frente a las peticiones de capital. Al mismo tiempo, aunque nunca se ha realizado una petición de capital, Scope cree que los accionistas estarían dispuestos a realizarla, dada su propiedad y control de la institución.

En segundo lugar, el MEDE se creó para prestar asistencia financiera a los países de la eurozona afectados por la crisis. Los préstamos pendientes actuales se conceden a tres países: Grecia (BBB-/Positivo), España (A-/Positivo) y Chipre (BBB+/Estable), lo que da lugar a una cartera de préstamos muy concentrada, en consonancia con su mandato.

Por último, Scope señala que, en condiciones muy estrictas, el MEDE también puede invertir directamente en el capital de los bancos a través de recapitalizaciones directas. Este instrumento plantea un riesgo de calidad de los activos significativamente mayor que la concesión de préstamos, pero hasta la fecha no se ha utilizado. De hecho, se suprimirá una vez que el MEDE funcione como respaldo del SRF tras la plena ratificación del acuerdo del tratado de reforma. En su lugar, el MEDE podrá proporcionar una línea de crédito de 68.000 millones de euros al SRF, lo que expondría al MEDE a la calidad crediticia del SRF en lugar de directamente a cualquier banco. Este mecanismo plantea un riesgo menor que las inversiones directas en capital bancario, ya que el SRF depende de las contribuciones de pago de los bancos en relación con sus depósitos cubiertos, tamaño, modelo de negocio y otras características de riesgo.

No se ha realizado ningún ajuste en la calificación indicativa del MEDE.

Un comité de calificación ha debatido y confirmado estos resultados.