Scope Ratings confirma el rating A de China y mantiene la perspectiva estable

Una economía grande y bien diversificada, un fuerte crecimiento tendencial, un sector exterior resistente y una capacidad única de reforma justifican el rating. El aumento de la deuda del sector público, los desequilibrios del sistema financiero y el debilitamiento de la demografía constituyen retos crediticios.

Así pues, confirmamos las calificaciones de emisor a largo plazo en moneda local y extranjera y de deuda senior no garantizada de la República Popular China en A, manteniendo la perspectiva estable. 

Razones que respaldan el rating de China

La confirmación del rating a largo plazo de China refleja una economía grande y bien diversificada, respaldada por el desarrollo de industrias de alta calidad, como las de tecnologías avanzadas y energía verde, con una tasa de crecimiento tendencial a medio plazo comparativamente alta, aunque en descenso, en comparación con la de las economías de su entorno. Además, la fuerte resistencia a las crisis externas, apuntalada por la mayor cantidad de reservas internacionales del mundo, los buenos resultados del sector exportador y la baja deuda externa y denominada en divisas, refleja una fortaleza crediticia. Esto reconoce además el creciente estatus del renminbi como moneda de reserva mundial, especialmente para las naciones del Sur Global. Aunque la deuda de las administraciones públicas es muy elevada para una economía emergente, la deuda del gobierno central es comparativamente moderada, aunque aumenta lentamente. Por último, la capacidad del Gobierno central para acelerar y aplicar eficazmente reformas selectivas, incluidas medidas macroprudenciales extraordinarias, respalda las calificaciones crediticias.

Los principales problemas crediticios de China son los importantes y persistentes déficits presupuestarios de las administraciones públicas y el rápido aumento de la deuda pública, especialmente de las administraciones locales, así como los desequilibrios financieros vinculados al aumento de la deuda de toda la economía, la recesión del mercado inmobiliario y los impagos del sector empresarial.

Factores clave de la calificación

Economía grande y bien diversificada, con una tendencia de crecimiento comparativamente más fuerte que las economías de sus homólogos soberanos. La economía china es la mayor del mundo en términos de poder adquisitivo, lo que subraya su importante fortaleza crediticia. La economía creció un 5.2% el año pasado, apoyada por un repunte del consumo. En el primer trimestre de este año, el crecimiento de la producción, impulsado por el sector manufacturero y la producción industrial, se mantuvo en un sólido 5.3% interanual. Sin embargo, el impulso económico se desaceleró en el segundo trimestre, con un crecimiento del 4.7%, por debajo de las expectativas. Ello se vio agravado por la prolongada ralentización del sector inmobiliario, el bajo crecimiento salarial y el recorte de costes de la industria. En Scope prevemos un crecimiento real del 5% para el conjunto del año - alcanzando así el objetivo de crecimiento de las autoridades para este ejercicio - antes del 4.5% del año próximo. Esperamos que el crecimiento siga convergiendo hacia una tasa tendencial a medio plazo inferior al 4% en los años siguientes. Aunque el crecimiento se ha moderado respecto a las elevadísimas tasas de las últimas décadas, el crecimiento medio sigue siendo superior al de la mayoría de las economías del mundo.

Sin embargo, el debilitamiento demográfico representa un reto a largo plazo. El año pasado, la población se redujo en unos dos millones de habitantes, tras un descenso de 850.000 el año anterior. Según las previsiones de las Naciones Unidas, la población disminuirá en 113 millones de habitantes (un 8% menos) de aquí a 2050. Sin embargo, se prevé que la producción siga apoyándose en el desarrollo de industrias de alta calidad en sectores como la alta tecnología y las energías verdes, así como en un sector exportador competitivo. En cuanto a la demanda, se considera que la inversión inmobiliaria se mantendrá moderada debido a los prolongados problemas de balance de los promotores inmobiliarios. Las medidas de estímulo de la demanda privada aprobadas para reforzar la confianza de los consumidores y la relajación de las políticas monetarias se han ido aplicando gradualmente. El Banco Popular de China recortó recientemente el tipo de interés de las operaciones dobles a siete días en 10 puntos básicos, hasta el 1.7%, y el tipo de interés oficial a un año en 20 puntos básicos, hasta el 2.3%, dada la bajísima inflación interanual de sólo el 0.2% registrada el mes pasado. La previsión es que la inflación se mantenga por debajo de los objetivos del banco central del 3%, con una media del 0.2% este año y del 1.8% el próximo.

Fuerte resistencia del sector exterior

La balanza por cuenta corriente de China se ha mantenido en superávit, con una media del 1.9% del PIB entre 2020 y 2023, a pesar de las interrupciones de la cadena de suministro y la debilidad de la demanda mundial. Las exportaciones se han recuperado de forma constante desde el tercer trimestre del año pasado, alcanzando un crecimiento anual máximo del 8.6% el mes pasado, impulsadas por la exportación de bienes como vehículos eléctricos, baterías, semiconductores y biotecnologías. Esto ha ayudado a compensar los déficits anuales del comercio de servicios, favorecidos por la recuperación gradual del turismo emisor. El FMI prevé que la balanza por cuenta corriente se mantenga en un modesto superávit ligeramente superior al 1% del PIB en 2024.

La posición de inversión internacional neta (PIIN) aumentó hasta el 16.3% del PIB a finales del año pasado, desde el 12.3% de finales de 2021, aunque se mantuvo por debajo de los máximos del 30.2% de 2008. El descenso moderado de la última década de la posición neta de activos internacionales se vio impulsado por el aumento de las entradas de inversión extranjera directa (IED), así como de las entradas de inversiones en acciones bursátiles. Se considera que la PIIN se mantiene en una posición neta de activos, aunque se acerca gradualmente al equilibrio a medio plazo. Las entradas de IED alcanzaron máximos históricos de 344.000 millones de USD en 2021 (o el 1.9% del PIB), pero los flujos se ralentizaron a partir de 2022, como reflejo de la ralentización del crecimiento económico y del debilitamiento del renminbi debido a las divergencias entre las políticas del Banco Popular de China y las de los bancos centrales mundiales. No obstante, la fortaleza del sector exterior mitiga los efectos adversos de los escenarios de nuevas imposiciones de aranceles y gravámenes a los productos chinos por parte de socios comerciales como la Unión Europea, Estados Unidos y los socios latinoamericanos tras los recientes anuncios de aranceles a la importación.

La resistencia frente a los episodios de ventas masivas de divisas se ve reforzada por las considerables reservas de divisas del país, estables recientemente en torno a los 3.2 billones de USD, que siguen representando actualmente el 26% de todas las reservas de divisas a escala mundial. Además, las calificaciones de China están respaldadas por una deuda externa limitada que asciende a 2.5 billones de USD (sólo el 14.2% del PIB) en el primer trimestre de 2024, y una deuda pública limitada en moneda extranjera. Unas reservas considerables respaldan la estabilidad económica durante las fases de salida de capitales y presión de la depreciación. El tipo de cambio efectivo real (basado en el IPC) se ha devaluado un 13% hasta junio de 2024 desde los máximos de marzo de 2022.

Además, el renminbi sigue progresando como moneda de reserva mundial, aunque los activos en yuanes dentro del total de las reservas mundiales de divisas asignadas siguen siendo inferiores a los del dólar, el euro, el yen y la libra esterlina (el primero con un 2.1% en el primer trimestre de 2024, frente al 58.9% del dólar y el 19.7% del euro). El FMI revisó las ponderaciones de los derechos especiales de giro en 2022, aumentando el peso del yuan del 10.9% al 12.3%. China realiza cada vez más intercambios comerciales en moneda local.

El Gobierno central de China ejerce un control significativo sobre muchos sectores económicos. Esto favorece la rapidez y eficacia de las reformas selectivas, incluidas las medidas macroprudenciales extraordinarias. El Gobierno tiene un control significativo sobre el sistema bancario y puede impulsar políticas para lograr un aterrizaje económico suave imponiendo un rápido desapalancamiento de los sectores sobreendeudados y aplicando impagos selectivos. La reunión quinquenal de reforma económica («Tercer Pleno») que se celebró recientemente esbozó los objetivos de transferir parte de la recaudación de ingresos no tributarios a las administraciones locales, aumentar la proporción del gasto fiscal central en el gasto público y establecer un sistema de supervisión y regulación de las administraciones locales sobreendeudadas. Además, se presentaron reformas para retrasar gradualmente la edad de jubilación e incentivar la natalidad. Los controles pendientes sobre la economía aumentan además los recursos implícitos del soberano en escenarios de tensión, lo que disminuye el riesgo de crédito soberano.

Aunque el modelo económico único de China aumenta la capacidad del Gobierno para llevar a cabo reformas fundamentales, también puede tener implicaciones negativas para el crédito si la autoridad sin control se traduce en una menor calidad de la gobernanza y la formulación de políticas a largo plazo.

Retos para el rating: Déficits significativos del sector público, aumento de la deuda pública y desequilibrios pendientes del sistema financiero.

La deuda de las administraciones públicas chinas ha aumentado significativamente, pasando del 27.2% del PIB en los mínimos de 2008 al 83.6% del PIB el año pasado. Debido a la singular estructura de la deuda de China, este aumento de la deuda de las administraciones públicas se ha debido principalmente al aumento de la deuda de los gobiernos locales, un pasivo contingente. La deuda del gobierno central de China se mantiene moderada en el 24% del PIB en el primer trimestre de 2024, aunque ha aumentado desde el 14.3% de la década anterior. En Scope prevemos que la deuda según la definición de las administraciones públicas alcance el 110% del PIB en 2029. Además, dada la tensión en los balances de las administraciones locales, se considera que una mayor parte del aumento en los próximos años estará impulsada por la deuda explícita de la administración central.

Según una definición «ampliada» del FMI, que incluye los vehículos de financiación de las administraciones locales y otras entidades fuera de balance, la deuda es mayor, mientras que la trayectoria de aumento de la deuda es ligeramente más pronunciada. Según esta definición, se prevé que la deuda alcance el 143% del PIB en 2028, lo que supone un aumento de unos 26 puntos porcentuales con respecto a los niveles de finales de 2023. La deuda de China con arreglo a las definiciones de administraciones públicas y ampliada es muy elevada en comparación con sus homólogos soberanos que tienen niveles de riqueza similares, aunque China conserva un amplio ahorro interno y el gobierno central mantiene activos netos.

El déficit de las administraciones públicas se elevó a alrededor del 7% del PIB el año pasado. Prevemos que el apoyo presupuestario se mantenga este año, dado que el Ministerio de Finanza tiene previsto tomar prestados 1 billón de RMB en bonos especiales a largo plazo. Esto subraya la hipótesis de un déficit de las administraciones públicas del 7.3% del PIB para este año, antes de alcanzar una media del 7.7% del PIB en 2025-29. El objetivo presupuestario del Gobierno central se ha fijado en el 3% del PIB para este año.

Los desequilibrios financieros contemplan un elevado endeudamiento de toda la economía y correcciones en el sector inmobiliario. La introducción de las «tres líneas rojas» en 2021 trajo consigo la contracción de la inversión inmobiliaria y el fracaso de los promotores del sector inmobiliario, lo que impidió la finalización de las viviendas prevendidas. El ritmo de reestructuración de los promotores inmobiliarios ha sido lento. En consecuencia, las autoridades han introducido oportunamente algunas medidas que mitigan las correcciones en el mercado inmobiliario.

La prolongada ralentización de la inversión residencial, junto con la baja demanda de hipotecas y el aumento de los pagos anticipados de hipotecas, también ha tenido un efecto adverso en el sistema bancario, dada la disminución de los ingresos por intereses y el deterioro de la calidad de los activos, aunque la indulgencia ha contribuido a mantener bajos los préstamos morosos declarados, en el 1.6% de los préstamos brutos en el primer trimestre de 2024. No obstante, las ratios de capital del sistema bancario siguen siendo bajos en comparación con los de otros sistemas bancarios similares y los riesgos son especialmente pronunciados para los bancos más pequeños, que tienen menos capital y menor capacidad de absorción de pérdidas.

Factores medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG)

En Scope tenemos en cuenta explícitamente las cuestiones ESG en el proceso de calificación con respecto al pilar independiente de riesgo soberano ESG de la metodología de calificación soberana, que tiene una ponderación significativa del 25% en el modelo cuantitativo (SQM) y del 20% en la superposición cualitativa (QS) de la metodología.

En cuanto a los factores medioambientales, la puntuación de China en el modelo cuantitativo ESG (SQM) es débil en intensidad de emisiones de carbono y gases de efecto invernadero, así como en la huella ecológica del consumo comparada con la biocapacidad disponible, aunque se sitúa ligeramente por encima de la media mundial en vulnerabilidad ante catástrofes naturales (medida por el índice ND-GAIN). China es el mayor emisor de dióxido de carbono del planeta, con cerca de un tercio de las emisiones mundiales de CO2. Aunque se están logrando avances significativos en la reducción de la intensidad de carbono de la economía, el Banco Mundial hace referencia a la necesidad de importantes reformas políticas y normativas para cumplir los objetivos de detener el crecimiento de las emisiones para 2030. El 14º plan quinquenal definía objetivos específicos en materia de energía y transición ecológica que coincidían ampliamente con los actuales compromisos climáticos de las autoridades para lograr la neutralidad de carbono en el año 2060. Así pues, como complemento de una puntuación muy débil en medio ambiente para China según el modelo cuantitativo, Scope asigna una evaluación «neutra» para China en «factores medioambientales» según el modelo de superposición cuantitativa (QS).

En cuanto a los factores sociales recogidos en el SQM, China obtiene mejores resultados que la media mundial en participación de la población activa y tasa de dependencia de la tercera edad. Sin embargo, obtiene resultados inferiores a la media en desigualdad de ingresos. En los últimos años se han logrado importantes avances sociales, en particular en materia de reducción de la pobreza, educación y sanidad. Además, el plan quinquenal se centró más en la calidad y la eficacia del crecimiento económico y la vida de los ciudadanos, dando prioridad al refuerzo de las redes de seguridad social, la reducción de las desigualdades entre el campo y la ciudad y la reforma de los derechos de propiedad. Sin embargo, las redes de seguridad social son insuficientes, ya que menos de la mitad de los asalariados urbanos están cubiertos normalmente por el seguro de desempleo, y las tasas son aún más bajas en el caso de los hogares rurales. Según el Banco Mundial, el gasto en sanidad, en torno al 5.3% del PIB, sigue siendo ligeramente inferior al de otras economías de renta media-alta (5.8%), aunque la diferencia se ha reducido en los últimos años. Aunque el índice de dependencia de la tercera edad de China es actualmente más saludable que el de las economías avanzadas, el rápido envejecimiento de la población plantea retos al sistema de seguridad social. Esto subraya una evaluación «neutra» de los «factores sociales» en el marco de la QS complementaria.

Por último, en lo que respecta a los factores relacionados con la gobernanza incluidos en el SQM, China se sitúa por debajo de la media en los Indicadores Mundiales de Gobernanza del Banco Mundial. El país se sitúa especialmente bajo en voz y rendición de cuentas, aunque la puntuación en otras subcategorías como Estado de Derecho y control de la corrupción ha mejorado en los últimos años. La puntuación del país en estabilidad política conduce a un ajuste negativo de una muesca en las calificaciones indicativas del modelo. Aunque la consolidación del poder lograda por el presidente Xi Jinping refuerza el impulso reformista a corto plazo, consideramos que esto puede reducir la calidad de la gobernanza y la formulación de políticas a largo plazo. Este equilibrio subraya una evaluación «neutra» de China en el apartado de «factores de gobernanza» de la QS.