La selección de crédito cobra protagonismo

La creciente divergencia en las políticas de los bancos centrales ha creado un nuevo escenario de mayor volatilidad para los inversores en renta fija. Entre los factores subyacentes que impulsan este nuevo régimen de mayor inflación y fluctuaciones cíclicas se encuentran el deterioro fiscal en EE. UU., un sistema financiero saturado de liquidez y exceso de ahorro, y el impacto del aumento del riesgo geopolítico en las cadenas de suministro.

En este contexto, los bancos centrales tienen dificultades para definir su política con convicción, especialmente en un momento en el que los aranceles acaparan la atención mundial. Al mismo tiempo, el desfase en los efectos de los estímulos monetarios se agrava, lo que prolonga los ciclos de volatilidad e incertidumbre en los mercados.

Desde nuestra perspectiva, uno de los efectos más relevantes de esta situación para los inversores en renta fija ha sido el aumento de la volatilidad en los tipos de interés. La volatilidad de los tipos de interés estadounidenses, medida por el Bloomberg US Treasury Index, ha alcanzado sus niveles más altos desde la crisis financiera global tras la importante revisión de la inflación en marzo de 2022. Las estrategias orientadas a la generación de rentas, que mantienen exposiciones amplias y estáticas a los mercados de crédito, se han visto afectadas por la desestabilización que ha traído esta nueva era de mayor volatilidad en los tipos de interés estadounidenses (Gráfico 1).

Adaptarse a unas perspectivas económicas más favorables en EE.UU.

Las perspectivas económicas de EE.UU. siguen siendo alentadoras. Entre otros factores, destaca la solidez de las finanzas de los hogares, cuyos activos no son especialmente sensibles a los tipos de interés. Por tanto, no parece probable que se produzca una desaceleración impulsada por una caída del consumo. En este sentido, considero que el margen de contracción de los diferenciales de crédito con grado de inversión es limitado y que estos podrían mantenerse dentro de un rango estrecho durante algún tiempo.

En particular, la resiliencia del tejido empresarial refleja la prudencia con la que muchas compañías estadounidenses han actuado en los últimos años. Esta estrategia comenzó con la pandemia, cuando las empresas se endeudaron y acumularon efectivo en sus balances como medida de seguridad. Posteriormente, optaron por reducir su deuda cuando la recuperación económica en 2021 fue más rápida de lo esperado. Antes de que surgiera la posibilidad de volver a endeudarse en la última fase del ciclo en 2022, la Reserva Federal de EE.UU. inició un proceso de subida de tipos, lo que llevó a muchas compañías a recortar gastos y dividendos con el fin de fortalecer aún más sus balances. En mi opinión, este enfoque ha dado lugar a un sólido historial crediticio.

En cambio, con el diferencial de rendimiento de los bonos de alto rendimiento BB estadounidenses ligeramente por encima del 1.5%, estas valoraciones resultan menos atractivas. No obstante, consideramos que existen oportunidades atractivas en ciertos sectores del mercado, como la energía, la banca global y algunas empresas de servicios públicos, que todavía están reflejando los efectos de la crisis.

Desde mi punto de vista, el actual entorno de inversión exige un enfoque ágil y dinámico en cuanto al posicionamiento crediticio. Por ejemplo, mantener una mayor reserva de «liquidez» cuando los diferenciales son ajustados ofrece a los inversores la posibilidad de comprar en momentos de caídas, cuando los diferenciales son relativamente más atractivos.

Prepararse para la revalorización de los mercados

Para obtener el máximo beneficio, es importante ser selectivo en todos los sectores. En este sentido, me inclino por emisores con balances sólidos y fundamentales favorables, y trato de identificar la estructura de valores que pueda beneficiarse de la revalorización del capital en relación con el riesgo de pérdidas.

Al aplicar este enfoque, muchos segmentos del sector financiero estadounidense resultan atractivos y están baratos en términos históricos frente al mercado. Además, prefiero la exposición a grandes bancos estadounidenses con altos niveles de endeudamiento (y, por tanto, considerados más «arriesgados») que la inversión en valores industriales de menor calificación. Por otro lado, considero que el crédito de alta calidad a 30 años es menos atractivo debido a la significativa contracción de la oferta en ese segmento del mercado, lo que está llevando a que los diferenciales se encuentren en niveles muy ajustados.

Conseguir resultados sólidos y consistentes

El periodo actual de volatilidad es una clara advertencia para los inversores: no se puede predecir el entorno del mercado. Sin embargo, sí es posible controlarlo mediante un marco sólido y consistente que permita evaluar continuamente los riesgos al alza y a la baja de cada decisión y la posible evolución de los precios.

De este modo, los inversores pueden adoptar un perfil más versátil para lograr la máxima rentabilidad y cumplir diversos objetivos mediante su asignación de créditos, por ejemplo:

Como factor de mejora de la rentabilidad/diversificación de las asignaciones de duración/responsabilidad dentro de una exposición al crecimiento de la renta fija.

Como complemento táctico de la renta fija core y de las asignaciones centradas en ingresos/crédito.

Como sustituto de una exposición intermedia a créditos para mejorar la rentabilidad.

En definitiva, estoy convencido de que un enfoque dinámico y flexible en la inversión en crédito, basado en el análisis de los posibles resultados según la evolución futura de los tipos de interés, los diferenciales de crédito y el entorno económico en general, tiene el potencial de generar una rentabilidad total atractiva en distintos entornos de mercado.