¿Por qué la renta fija europea se ha adelantado a la estadounidense?

La fortaleza de la economía estadounidense, capaz de batir todas las previsiones, ha sido uno de los principales catalizadores de los mercados financieros en los últimos trimestres. Pero a medida que las  perspectivas económicas divergen, es en Europa donde vemos hoy el mejor valor relativo en renta fija.

Principales conclusiones

• Los altos rendimientos y los recortes de tipos previstos son buenos para la renta fija, pero el entorno macroeconómico sigue siendo incierto, con una inflación difícil de prever. 
• Es poco probable que construir una cartera confiando en un gran repunte de la deuda pública debido a los recortes de tipos que sea una estrategia ganadora. Creemos que las rentas (income) serán el mayor componente de la rentabilidad total durante los próximos trimestres.
• En nuestra opinión, el contexto macroeconómico europeo actual parece más favorable que el estadounidense para los inversores en renta fija, y los diferenciales de crédito más amplios de Europa podrían ofrecer mejor valor.

De cara al segundo semestre de 2024, consideramos que las condiciones de mercado para la renta fija parecen en general favorables. Las yields de esta clase de activos siguen siendo elevadas con respecto a su historial reciente y los bancos centrales se encuentran en vísperas de aplicar los tan esperados recortes de los tipos de interés.

Sin embargo, el entorno macroeconómico mundial sigue siendo incierto. Hay un calendario repleto de elecciones en la segunda mitad del año, en un momento en que los niveles de deuda pública están sometidos a un escrutinio cada vez mayor. La previsión de recortes previstos ya muy reducida desde principios de año sigue dependiendo de un dato muy difícil de estimar, y la caída de la inflación también sigue siendo vulnerable a un contexto geopolítico volátil.

En nuestra opinión, una cartera diversificada es la mejor manera de sacar partido de esta situación y los inversores tendrán que buscar entre distintas geografías las rentas de mayor valor. En términos de valor relativo, los mercados de renta fija europeos nos parecen más atractivos que los estadounidenses.

Europa tiene más claro el camino hacia la bajada de tipos

La fortaleza económica de Estados Unidos ha sido el tema dominante en los mercados financieros durante gran parte de 2024 y 2023, con unos datos persistentemente sólidos que han estrechado los diferenciales de los bonos corporativos, han llevado a la renta variable a máximos históricos y han desvanecido las esperanzas de múltiples recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal (Fed).

Durante gran parte de 2024 y 2023, la fortaleza de la economía estadounidense ha sido el principal factor dominante en los mercados financieros. Los datos permanentemente sólidos han estrechado los diferenciales de los bonos corporativos, han llevado a la renta variable a máximos históricos y han desvanecido las esperanzas de que la Reserva Federal (Fed) aplique múltiples recortes de los tipos de interés.

En nuestra opinión, las perspectivas de inflación de Europa son más claras que las de Estados Unidos. La magnitud y el alcance del estímulo fiscal y monetario de la era COVID fueron mucho mayores en Estados Unidos que en el viejo continente. El impacto inflacionista de ese estímulo fue más difícil de desentrañar cuando la interrupción de las cadenas de suministro también se convirtió en un factor esencial. Pero en la actualidad, cuando el lado de la oferta de la ecuación se ha recuperado en gran medida, es cada vez más evidente que la parte de la demanda estadounidense tardará más en reequilibrarse.  En consecuencia, parece que el BCE tiene mayor visibilidad sobre el retorno de la inflación al objetivo, lo que motivó un recorte de tipos de 25 puntos básicos en su reunión de junio.

Para los inversores en renta fija, la trayectoria de crecimiento de Europa también se ha vuelto más atractiva. El crecimiento de la economía de la zona euro se está recuperando de la crisis energética y de las sucesivas subidas de tipos. Se prevé que el crecimiento se acelere de algo menos del 0,5% en 2023 a cerca del 1% en 2024, y se situé por encima de esa cifra el año siguiente.

Como inversor en renta fija, existe el concepto de "demasiado crecimiento". Cuando el crecimiento supera las expectativas durante un periodo prolongado, suele producirse inflación y obliga a los bancos centrales a subir los tipos, provocando pérdidas a precios de mercado (mark-to-market) y volatilidad en la renta fija. En teoría, un crecimiento "superior al potencial" también aumenta el riesgo de una contracción económica más grave (un "aterrizaje brusco") en el futuro. En Europa, el crecimiento es bajo pero positivo y se aleja de la recesión. En Estados Unidos, el crecimiento ha estado por encima del potencial durante algún tiempo y ahora se está ralentizando.

Para ser claros, no estamos sugiriendo que el entorno macroeconómico estadounidense sea malo. Pero consideramos que, para los inversores en renta fija, las condiciones parecen más favorables en Europa en estos momentos.

Los diferenciales europeos parecen más atractivos

Los diferenciales de los bonos corporativos se han estrechado significativamente en los últimos trimestres en todo el mundo a medida que se desvanecían los temores a un aterrizaje brusco. Sin embargo, al igual que ocurre con las condiciones macroeconómicas, se han observado divergencias entre las distintas zonas geográficas.

Los diferenciales de los bonos corporativos de EE.UU., que se han ido reduciendo en los últimos meses, han alcanzado su nivel más bajo desde la crisis financiera mundial; a finales de mayo, los spreads de los bonos estadounidenses con grado de inversión (IG) y de alto rendimiento (HY) se situaban en 88 y 338 puntos básicos, no muy lejos de los 82 y 316 puntos básicos alcanzados a mediados de 2021 después de 2008. 1 En otras palabras, a los inversores se les está pagando relativamente poco por mantener el riesgo corporativo frente a los bonos del Tesoro estadounidense.

En cambio, los diferenciales europeos no se han estrechado de forma tan agresiva. Los diferenciales correspondientes de los bonos IG y HY europeos a finales de mayo eran de 108 pb y 351 pb, a cierta distancia de sus respectivos máximos posteriores a 2008 de 72 pb y 235 pb alcanzados a finales de 2017 y principios de 2018. 2 

Como muestra el gráfico 1, la oportunidad de yield en los bonos de alto rendimiento europeos y estadounidenses parece prácticamente idéntica a nivel general. Sin embargo, ajustando la duración y la calificación de los respectivos índices para una comparación real, el high yield europeo ofrece una prima significativa.

Oportunidades en el sector financiero y las CLO

También vemos oportunidades específicas de valor relativo en los valores financieros y CLO europeos (collateralised loan obligation), las obligaciones garantizadas por préstamos, frente a sus equivalentes estadounidenses.

El sector bancario europeo sigue mostrando una mejora de la calidad crediticia, como pone de manifiesto su elevada y constante ratio de mejoras/reducciones de ratings (véase el Gráfico 2).

Los niveles de rentabilidad de los bancos europeos son los más altos de los últimos años, gracias a la expansión de los márgenes impulsada por las sucesivas subidas de tipos. Los niveles de capital están muy por encima de las exigencias de los reguladores, la morosidad sigue siendo baja y su exposición al problemático sector inmobiliario comercial es, en general, muy inferior a la de los bancos estadounidenses.

Dados estos sólidos fundamentos, merece la pena destacar la prima de diferencial que ofrecen los bonos europeos de nivel 1 adicional (AT1) frente a las acciones preferentes de los bancos estadounidenses (véase el Gráfico 3).

Al igual que en el sector financiero, nuestra preferencia por las CLO europeas frente a las estadounidenses se debe a una combinación de fundamentales y valor.

Desde el punto de vista de los fundamentales, las CLO europeas tienen varias ventajas sobre sus homólogas estadounidenses. A los gestores de CLO europeos se les exige que mantengan una parte significativa del riesgo en cada operación que venden a los inversores (a los gestores estadounidenses no se les exige que mantengan "piel en el juego"), y la documentación de los préstamos en Estados Unidos suele considerarse más débil. Las CLO europeas suelen estar más expuestas a préstamos con calificación B simple, pero las operaciones estadounidenses tienden a estar más expuestas a préstamos con calificación CCC. En consecuencia, las CLO europeas sufrieron menos rebajas de calificación durante la crisis de Covid-19 y también experimentaron menos pérdidas durante la crisis financiera mundial.

Actualmente, observamos la oferta de capital de CLO, vemos valoraciones atractivas en Europa, tanto en rendimiento como en diferencial (véase el Gráfico 4). Esto no quiere decir que no veamos oportunidades en las CLO estadounidenses, pero dado que prevemos que los ingresos serán el principal motor de la rentabilidad total en los próximos trimestres, preferimos las CLO europeas a sus equivalentes estadounidenses.

No confíe en la bajada de tipos para la renta fija

Teniendo en cuenta nuestro escenario base de una mejora del crecimiento desde los mínimos en Europa y una caída a niveles más sostenibles en EE.UU. (sin recesión), consideramos probable que los productos de diferenciales sigan superando a la deuda pública.

En nuestra opinión, con las yields actuales, los bonos del Estado ofrecen un valor razonable. Si la inflación continúa su caída (retardada) hacia el objetivo, permitiendo a los bancos centrales recortar los tipos, entonces, a los niveles actuales, es probable que los bonos del Estado ofrezcan más o menos su yield, aunque con cierta volatilidad por el camino. Si estamos en lo cierto sobre la reducción de la inflación, entonces las posibilidades de pérdidas mark to market sostenidas en los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años, por ejemplo, son relativamente pequeñas. En otras palabras, los bonos del Estado parecen ser una póliza de seguro barata contra nuestro escenario no base de un aterrizaje brusco.

Sin embargo, construir una cartera esperando un gran repunte de la deuda pública debido a los recortes de tipos de los bancos centrales es poco probable que sea una estrategia ganadora, dada la falta de certidumbre que los inversores pueden tener en torno a la política monetaria. Consideramos que el income, las rentas, serán el principal componente de la rentabilidad total en los próximos trimestres.

En consecuencia, el enfoque correcto es buscar las rentas de mayor valor en todas las zonas geográficas. Y en este momento, vemos mejores oportunidades de valor relativo en los bonos europeos que en los estadounidenses.