Qué nos quita el sueño a los gestores de renta fija

Este artículo ha sido escrito por Marco Giordano, director de inversiones de renta fija en Wellington Management

Varios factores del entorno macroeconómico están en el punto de mira de los gestores de renta fija en estos momentos.

1) Tensiones globales. Nuestros estrategas geopolíticos siguen de cerca la peligrosa situación en Ucrania. Las tropas ucranianas se vieron obligadas a retirarse de la ciudad de Avdiivka, perdiendo una ciudad por primera vez en casi un año. Las perturbaciones del tráfico marítimo mundial en el Mar Rojo continuaron tras el hundimiento por parte de los Houthis del buque de propiedad británica Rubymar, que transportaba un cargamento de fertilizantes. Además de los posibles daños medioambientales, seguimos observando una presión al alza de los seguros de transporte marítimo de mercancías y una presión a corto plazo sobre los fletes.

2) Cierre del gobierno estadounidense. El Congreso evitó el cierre del gobierno estadounidense tras llegar a un acuerdo para financiar diferentes partes del gobierno hasta el 8 de marzo y el 22 de marzo, respectivamente. El Senado de EE.UU. también está trabajando en un proyecto de ley a más largo plazo que financiará el gobierno hasta el 1 de octubre. Nuestra preocupación es que el actual presidente de la Cámara de Representantes tiene un margen de votos extremadamente estrecho y está a merced de pequeños sectores de su grupo. La legislación gubernamental, en tiempos normales un proceso lento, puede resultar especialmente difícil en los próximos meses.

3) ¿Para quién fija los tipos el BCE? Desde la creación del euro, uno de los mayores retos para el BCE y, en consecuencia, para los inversores europeos, ha sido fijar políticas para varios países. La unión monetaria reunía a 12 países en el momento de la introducción del euro en 2002, y ha crecido hasta 20 en la actualidad, siendo Croacia el último en adoptar el euro el año pasado. El retorno de la disyuntiva crecimiento-inflación dificulta de manera extraordinaria la tarea del BCE, ya que la divergencia de datos sigue siendo amplia. Por ejemplo, la tasa de desempleo de Malta es del 2,6%, mientras que en España se sitúa en el 11,6%; la inflación general oscila entre el 1,7% de Chipre y el 4,7% de Estonia. En este contexto, los malos datos en Alemania llaman la atención especialmente en relación con el resto de la zona euro, y en particular con los países periféricos. Mientras que la producción industrial alemana lleva contrayéndose desde el segundo semestre de 2022, los servicios españoles e italianos siguen acelerándose, ayudados en parte por la asignación de liquidez del Fondo de Recuperación.

Si el BCE fijara los tipos sólo para Alemania, probablemente ya habríamos visto recortes significativos; si fijara los tipos sólo para los países periféricos, quizá los recortes podrían retrasarse más allá de junio. La prolongada política del banco central de fijar los tipos para la media significa que los tipos serán probablemente restrictivos para Alemania precisamente cuando necesita lo contrario. Se trata de una situación opuesta a la que ha tenido lugar desde principios de la década de 2010, cuando por el contrario Alemania imponía una estricta disciplina fiscal al sur de Europa.

4) La liquidez del mercado de bonos ha sido un tema de preocupación constante desde que la política posterior a la crisis redujo deliberadamente los balances de los bancos y su capacidad de creación de mercado. Esta cuestión ha estado cada vez más en el punto de mira de los inversores y los reguladores, a raíz del aumento de la volatilidad, los programas de endurecimiento cuantitativo y el riesgo de que choques exógenos (como la crisis del gilt en 2022) provoquen un agotamiento de la liquidez. La Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés) ha publicado recientemente un análisis de los cinco principales mercados europeos de deuda soberana, según el cual, si bien la liquidez es buena en general, "los actores del mercado aceptan que la nueva normalidad es un aumento circunstancial de la volatilidad, con una rápida evaporación de la liquidez y una brusca revalorización del riesgo". Esto no es más que otro recordatorio de que la importancia de adaptarse a un nuevo régimen de mercado.

5) Impagos en el segmento high yield. Los impagos de empresas de todo el mundo aumentaron hasta el 4,8% a finales del año pasado, debido al mayor coste de la deuda, la inflación y el debilitamiento de los fundamentales. Aunque se trata sin duda de un aumento con respecto a los bajos niveles observados en los últimos años, podríamos estar cerca del punto álgido. Gracias a la fortaleza de los balances y a la mejora de las perspectivas macroeconómicas, parece improbable que se produzca un ciclo económico sin sorpresas significativas a la baja. Una vez más, los impagos serán de naturaleza idiosincrásica y principalmente de empresas no sólo con malos balances, sino incapaces de crecer en ellos.

Sectores en los que vemos oportunidades (como gestor activo, nuestras opiniones/posicionamientos son dinámicos y lo que figura a continuación puede no cambiar durante meses o cambiar dentro de un mismo mes en función de las condiciones del mercado):

• Dado lo prolongado e incierto que ha sido el ciclo de tipos este año, seguimos apostando principalmente por estrategias de retorno total de mayor calidad menos limitadas por índices de referencia. Esto podría incluir estrategias globales soberanas y de divisas que suele brillar durante estos periodos o estrategias sin restricciones que tienen la capacidad de navegar por el ciclo tardío mediante la asignación flexible a diferentes sectores.
• Las estrategias de renta fija core, y en particular de crédito, resultan cada vez más atractivas. La renta fija de alta calidad es atractiva tanto desde el punto de vista de generación de rentas como de protección de capital, ya que ofrece una combinación de carry y un importante potencial de subidas en un entorno de bajo riesgo. Las rentas de estas estrategias no sólo son atractivas en sí mismos, sino que también proporcionan amortiguadores adicionales frente a la volatilidad de los tipos.
• Los inversores europeos que buscan protegerse de la volatilidad y la incertidumbre actuales pueden obtener rentas atractivas mediante bonos de alta calidad, tanto de mercados locales como globales.
• Mantener efectivo en la asignación de las carteras podría ser menos beneficioso en el largo plazo. En los dos últimos años hemos observado importantes flujos hacia efectivo y productos monetarios, y aunque obtener un buen rendimiento en un entorno incierto puede parecer atractivo, el coste de oportunidad de no invertir este efectivo en bonos es cada vez mayor. Los rendimientos de los bonos de alta calidad suponen un flujo de rentas similar al del efectivo, al mismo tiempo que ofrecen protección frente a las caídas, en caso de que los bancos centrales lleven a cabo recortes de tipos este año. En cuanto a cuándo pasar del efectivo a la renta fija, históricamente ha merecido la pena adelantarse a la última subida, en lugar de retrasarse.
• Tanto el alto rendimiento como los mercados emergentes siguen siendo atractivos desde el punto de vista del yield-to-worst, pero esperamos que continúe la volatilidad junto con el riesgo geopolítico. Aunque los fundamentales pueden empeorar a medida que los efectos políticos retardados se vean reflejados en la economía, los beneficios empresariales se han mantenido fuertes hasta ahora. En particular, en Europa no hemos visto el mismo apalancamiento en High Yield que en ciclos anteriores.