Razones por las que los inversores en high yield deben vigilar de cerca el ciclo de impagos

Ahora que los bancos centrales comienzan a considerar la posibilidad de recortar los tipos de interés, cabe esperar un repunte de las tasas de impago de los créditos, que podría producirse antes de lo previsto. ¿Cuáles son las implicaciones para aquellos que se plantean invertir en high yield?

Los impagos han ido en aumento desde el año 2022, cuando la subida de los tipos de interés por parte de los bancos centrales de todo el mundo empezó a traducirse en mayores costes de financiación para las empresas. Sin embargo, el alza de los tipos de interés ha perjudicado menos a las empresas de lo que muchos inversores esperaban. Por tanto, es probable que las tasas de impago registren máximos mucho más bajos que en anteriores ciclos restrictivos de los bancos centrales. Si así fuera, tendría consecuencias para el posicionamiento de las carteras.

Por qué es posible que el pico de los impagos sea más bajo

Una de las razones por las que los impagos podrían alcanzar un nivel más bajo que en ciclos anteriores se debe a que muchas empresas gozaban de una posición financiera saneada cuando los préstamos empezaron a encarecerse. Los bajos tipos de interés sin precedentes de la pandemia brindaron a las empresas una gran oportunidad para refinanciar su deuda a tasas más reducidas, lo que permitió a muchas de ellas disponer de balances sólidos con una gran cantidad de efectivo y un nivel menor de apalancamiento. En el momento en que los tipos de interés empezaron su escalada, un número considerable de empresas utilizó su liquidez para cubrir gastos, en lugar de endeudarse a un coste elevado. Este hecho probablemente redunde en un menor nivel general de impagos en este momento del ciclo frente a otros periodos históricos.

Dicho esto, incluso las compañías con balances sólidos solo pueden resistir durante un tiempo limitado, y el nivel de efectivo de las empresas no ha dejado de disminuir en los dos últimos años. No obstante, desde el pasado mes de octubre los tipos de interés han evolucionado a la baja, por lo que las compañías se han lanzado al mercado para emitir más deuda a tasas más bajas. Los tipos de interés en el área del mercado high yield global con mayor riesgo cayeron un 2,5 %1 en los dos últimos meses del año, lo que ha provocado que la refinanciación resulte mucho más atractiva y asumible para las empresas. Esta nueva financiación procedente de los mercados de renta fija podría volver a proporcionar a las empresas la oportunidad de reconstituir sus reservas de efectivo y eludir el riesgo de impago de su deuda.

Ahora que los inversores prevén un descenso continuado de los tipos de interés en los próximos meses conforme se modere la inflación y los bancos centrales reviertan parte de su política restrictiva, los emisores de bonos high yield deberían experimentar una menor presión. Por ello, creo que es probable que los impagos alcancen su nivel máximo en los primeros meses del año y que, a partir de ese momento, la tendencia sea a la baja.

¿Cómo afectará todo esto a los diferenciales de crédito y a la rentabilidad en el futuro?

Nuestro equipo ha realizado un estudio sobre el comportamiento de los diferenciales de crédito durante los seis últimos episodios de máxima insolvencia a partir de datos procedentes de Bank of America y Refinitiv. Históricamente, un pico de impagos suele ir asociado a un estrechamiento de los diferenciales de crédito, lo que favorece la rentabilidad de la renta fija.

En el transcurso de nuestra investigación, descubrimos algunos datos interesantes. En primer lugar, observamos que, por término medio, los diferenciales de los créditos high yield tienden a tocar techo antes que los impagos. La razón es que las tasas de impago son por naturaleza retrospectivas, mientras que los mercados tienden a reaccionar antes, anticipando que la situación mejorará. Si analizamos el histórico de los ciclos crediticios desde mediados de la década de 1990, vemos que los diferenciales se estrechan notablemente entre 6 y 12 meses antes del pico de impagos, lo que representa un gran estímulo para los precios de los bonos (que se mueven en dirección opuesta a los diferenciales).

También observamos que, tras el pico de impagos, los diferenciales de crédito tienden a estrecharse en los 12 meses siguientes. Por lo tanto, si ha invertido en crédito high yield cuando la tasa de impago estaba en su nivel máximo, lo que conlleva la probable pérdida de parte de las mayores rentabilidades, puede que aun así haya sido un buen punto de entrada.

Por último, hubo un periodo que rompió la tendencia. En 2002, los diferenciales marcaron un máximo después de que lo hicieran los impagos, y durante algunos meses se registró una mayor volatilidad en los impagos y en los diferenciales. Este entorno fue calificado por algunos como una «recesión móvil» (rolling recession), ya que la debilidad se trasladó a diferentes partes de la economía en distintos momentos.

¿Cuáles son las implicaciones para el crédito high yield en la actualidad?

Los diferenciales se han estrechado notablemente en los dos últimos meses, por lo que es posible que ya se haya producido parte del ajuste que suele acompañar a los picos de impago. Pero si nos guiamos por el pasado, la evolución de los diferenciales podría ser favorable para esta clase de activos.

En mi opinión, este podría ser un entorno en el que los diferenciales se muestren bastante apáticos, con movimientos laterales o ligeramente a la baja durante los próximos 12 meses. El motivo es que los diferenciales ya están bastante ajustados con respecto al histórico, por lo que es probable que cualquier ajuste importante sea limitado. Si finalmente se diera el caso de que los diferenciales se mantuvieran estables o se redujeran, los inversores podrían percibir unas rentas elevadas (en torno al 8 %2 en el mercado high yield global), sin que la ampliación de los diferenciales mermara la rentabilidad.

Sin embargo, existe un riesgo, y es la posibilidad de que se repita el escenario de 2002, con una debilidad sin freno y en el que los diferenciales podrían aumentar. Se trata de una hipótesis bastante plausible, por lo que mantengo una prudencia positiva respecto a esta clase de activos. Creo que hay dos señales de alerta importantes que debemos tener en cuenta. La primera es que la inflación sorprenda al alza y se muestre más persistente de lo esperado, lo que impediría recortar los tipos de interés en verano. La segunda es que el crecimiento económico se ralentice más de lo esperado, lo que reavivaría el temor a una futura recesión y debilidad.

Pero si considera que ya ha pasado lo peor, podría ser un buen momento para aumentar exposición en high yield, especialmente si en el mercado continúa el alto número de emisiones y la gran demanda, lo que indica que las empresas están refinanciándose y reestructurando sus balances. En este caso, abogaría por un enfoque prudente, donde las posiciones a largo plazo se vayan estableciendo gradualmente con el tiempo, sobre todo si a corto plazo se produce un ensanchamiento en los diferenciales.