2025: Un sólido telón de fondo macroeconómico, pero con riesgos significativos

Desde una perspectiva macroeconómica, las perspectivas son más positivas que las que han afrontado los inversores en renta fija en los últimos años. No se han descubierto grandes desequilibrios en la economía estadounidense y, de hecho, el agresivo ciclo de subidas de tipos ha tenido un impacto poco visible en el crecimiento. La Fed confía en que la inflación se acerque lenta pero inexorablemente a su objetivo (no muy diferente de su opinión del año pasado), y la tasa de desempleo se mantenga relativamente baja. Aunque el crecimiento en los países core de Europa, sobre todo en Alemania y Francia, sigue siendo débil, en otras partes de la zona euro el crecimiento es alentador; la región sigue recuperándose de la crisis del coste de la vida y de la crisis energética desencadenada por la invasión rusa de Ucrania, la inflación sigue bajando y, a medida que nos acercamos al final del año, el BCE parece cada vez más seguro de su senda de recorte de tipos. En conjunto, creemos que las perspectivas de crecimiento mundial, aunque no espectaculares, son razonables, y se espera que igualen o superen ligeramente el crecimiento reciente.

Sin embargo, dejando de lado el entorno macroeconómico, el equipo de gestión de TwentyFour reconoce una serie de riesgos menores con potencial para convertirse en vientos en contra. Prevemos una nueva ronda de tensiones comerciales impulsadas por la administración entrante de EE.UU., y ya han sido señalados algunos socios comerciales importantes como China, Canadá y México. En cuanto a la inflación creemos que las perspectivas siguen siendo inciertas; evidentemente, cualquier nuevo arancel tendrá una gran importancia, y los recortes fiscales que se barajan en EE.UU. también podrían impulsar la inflación al alza, incluso de forma puntual. Los riesgos geopolíticos también han aumentado en las últimas semanas, con el uso por parte de Ucrania de misiles suministrados por EE.UU. y el Reino Unido dentro de Rusia, y el uso por parte de Rusia de un misil balístico de largo alcance recientemente desarrollado dentro de Ucrania, posiblemente la escalada más grave de la guerra desde que comenzó. La evolución de estos riesgos materiales podría obviamente afectar a la senda de recortes de tipos en EE.UU. y, por extensión, a los rendimientos de los UST -un importante motor para los mercados de renta fija en general- durante el año.

A pesar de los aranceles, el crecimiento mundial seguirá siendo sólido

Esperamos que las tasas de crecimiento del PIB en muchas partes del mundo sigan siendo sólidas o mejoren en el transcurso de 2025, y esperamos que el crecimiento mundial para el conjunto del ejercicio esté en línea con las tasas de crecimiento actuales o ligeramente por encima de ellas. Aunque es difícil predecir con exactitud la magnitud de cualquier nuevo arancel, o su alcance, las divisas de libre flotación deberían absorber gran parte del impacto, como lo hicieron durante la primera administración Trump. También es posible que los nuevos aranceles no sean tan radicales como se sugirió durante la campaña electoral y que, en su lugar, se utilice la amenaza como táctica de negociación.

Prevemos que el crecimiento estadounidense seguirá ralentizándose a medida que los tipos elevados y un consumidor más débil (aunque quizás temporalmente animado por los recortes fiscales) afecten al gasto, pero con un crecimiento para 2025 todavía del 2-2.25%. En la Eurozona, es probable que el crecimiento en las economías centrales siga siendo débil, aunque creemos que las elecciones en Alemania podrían tener un gran impacto positivo si un nuevo gobierno estuviera dispuesto a aumentar el gasto. El crecimiento de la Eurozona periférica también debería seguir siendo sólido, por lo que esperamos que el PIB global de la Eurozona se sitúe en una media del 1% para 2025. Por su parte, el Reino Unido debería beneficiarse a corto plazo de una especie de “subidón de azúcar” derivado del gasto adicional anunciado en el presupuesto de octubre, lo que ayudaría a mejorar el crecimiento hasta una horquilla del 1-1.25% en 2025. Con respecto a China esperamos un crecimiento del 4.25-4.5% para 2025.

EE. UU. y la Fed

Con la nueva administración Trump empezando a tomar forma, tratar de distinguir la retórica o las tácticas de negociación de la política real es difícil, pero hay numerosas medidas propuestas que podrían tener un gran impacto en el próximo año. 

Los recortes de impuestos, los frenos a la inmigración y la desregulación están en la agenda junto con los aranceles, y todos tendrán implicaciones nacionales y mundiales. Dado el abanico de incógnitas, la senda de los tipos básicos generó mucho debate entre el equipo, pero hubo consenso en que los tipos podrían reducirse hasta el 3.75-4.0% a lo largo de 2025. Ciertamente, somos conscientes de que una economía que sigue siendo fuerte y las políticas de Trump que ralentizan el avance de la inflación (la inflación general sólo ha disminuido 0.5 puntos porcentuales en el último año) podrían limitar los recortes de tipos a sólo uno o dos en los próximos 12 meses, aunque este no es nuestro caso base.

A medida que se aclaren las políticas de Trump y se disponga de nuevos datos sobre la senda de la inflación y el desempleo, es probable que los mercados empiecen a valorar los tipos básicos terminales para el ciclo, lo que, en nuestra opinión, contribuirá a normalizar la curva y a que los rendimientos de los bonos del tesoro a 10 años vuelvan a situarse por encima de los tipos básicos. Por lo tanto, no esperamos un repunte sostenido de los treasuries en 2025. En última instancia, creemos que los rendimientos variarán poco a lo largo del año, pero esperamos más volatilidad y, dado el rango de negociación que hemos visto en 2024, no serían sorprendentes mínimos por debajo del 4% y máximos hacia el 5%.

Europa y el BCE

Creemos que el BCE podrá recortar los tipos de forma más agresiva que otros bancos centrales; nuestra hipótesis de base es de unos recortes de entre 100 y 125 pb en 2025, con una posibilidad remota de más. En apoyo de esta opinión, vemos que la inflación subyacente caerá hasta el objetivo del 2% del BCE hacia finales del próximo año, y se espera que los precios de la energía se mantengan estables. La inflación salarial también debería seguir bajando desde los máximos de los últimos años, pero con un fuerte crecimiento de los salarios reales que apoye al consumidor. Teniendo en cuenta nuestra previsión de un crecimiento lento pero que mejora, una Europa central débil y el estancamiento político en Francia, creemos que el BCE se inclina hacia el lado pesimista y puede permitirse ser más acomodaticio.

Consideramos que las elecciones alemanas previstas para febrero son un acontecimiento potencialmente crucial para 2025, dado que el actual Canciller, Olaf Scholz, convocó la votación para asegurarse el respaldo a una relajación de las normas de gasto. Una política fiscal expansiva podría tener un gran impacto en el crecimiento alemán, lo que beneficiaría también a la zona euro.

Aunque el crecimiento y la competitividad van a la zaga de los EE.UU., los consumidores europeos han sido más prudentes que sus homólogos estadounidenses, lo que ha mantenido altas las tasas de ahorro y muy baja la morosidad en los préstamos al consumo. Lo mismo puede decirse de las empresas de la zona euro, donde los balances suelen estar saneados y los saldos de efectivo son elevados.

Por el lado negativo, si el año que viene los Estados Unidos impusieran aranceles agresivos a los productos de la zona euro, el crecimiento se vería obviamente afectado negativamente y la inflación podría aumentar en un momento en que la competitividad ya es débil y el bloque está políticamente fragmentado. La Eurozona tampoco parece estar mejor preparada que hace un año para hacer frente a la guerra en Ucrania, o para presentar una postura unificada, lo que supone un problema más significativo en el contexto de un posible debilitamiento del apoyo estadounidense.

Cabe señalar que, con el euro cayendo hacia la paridad con el dólar estadounidense, la zona euro podría ser propensa a la inflación de las importaciones, lo que podría obstaculizar la senda de recortes de tipos. Las fluctuaciones monetarias podrían ser un tema recurrente en 2025 en caso de que se establezcan aranceles de gran alcance; vimos fuertes fluctuaciones bajo la primera administración Trump, y los mercados esperan claramente algo similar esta vez, con el dólar canadiense y el peso mexicano habiendo caído ya frente al dólar estadounidense.

A pesar de una política de recortes de tipos más agresiva, con gran parte de la curva del Bund cotizando ya a rendimientos de 100-125 puntos básicos por debajo del tipo básico del BCE, no vemos que los rendimientos caigan mucho más a lo largo de 2025. Al igual que en EE. UU., si las curvas comienzan a normalizarse, los rendimientos a 10 años podrían ser vulnerables a subir a partir de aquí, pero no de forma agresiva en nuestra opinión.

El Reino Unido y el Banco de Inglaterra

Nuestras perspectivas para el Reino Unido son las más inciertas, dados los retos a los que se enfrenta la economía tanto a nivel interno como externo. El primer presupuesto del relativamente nuevo gobierno laborista, a finales de octubre, no gustó casi nada al mercado, pero prometió más gasto en ciertas áreas, en particular en sanidad pública. Es probable que el resultado sea un impulso al crecimiento a corto plazo, pero también un posible impulso a la inflación. A pesar de los progresos realizados este año en materia de inflación, que han permitido reducir la cifra global desde casi el 4% en noviembre de 2023 hasta el objetivo del 2% fijado por el Banco de Inglaterra en mayo, la tasa ha vuelto a subir desde entonces y la inflación subyacente se está mostrando rígida. Las subidas salariales del sector público aprobadas por el Gobierno también son potencialmente inflacionistas, y varios miembros de nuestro equipo expresaron su preocupación por que las mejoras puedan tardar en aparecer en el primer semestre de 2025. La rigidez del mercado laboral también está desapareciendo y esperamos que el desempleo aumente el próximo año. Los consumidores británicos podrían mostrarse más cautelosos a medida que se afiance la incursión fiscal en el sector privado a través del aumento de la Seguridad Social de los empleadores, en particular, mientras que el temor a nuevas subidas de impuestos por venir probablemente frenará la inversión empresarial y exterior.  A pesar del presupuesto de endeudamiento y gasto, la subida de impuestos, el probable aumento del desempleo y una inflación más alta o rígida podrían dificultar los recortes de tipos, aunque creemos que el crecimiento a corto plazo debería seguir siendo resistente.

Dada la variedad de factores, las previsiones del equipo para los recortes de tipos en el Reino Unido hasta 2025 también se situaron en una horquilla razonablemente amplia de 50 pb-125 pb, con el consenso de que el Banco de Inglaterra se situaría en algún punto entre la Reserva Federal y el BCE. Como era de esperar, dada la variedad de opiniones sobre los tipos básicos, también hubo división de opiniones sobre dónde se situarían los rendimientos de los Gilt el próximo año. En última instancia, el consenso se decantó por una curva más normalizada y unos rendimientos a 10 años en torno al 4%, con una volatilidad de nuevo elevada. La opinión no contrastada era que los rendimientos a 10 años podrían subir hasta el 5% ante la perspectiva de una mayor inflación, lo que reduciría al mínimo los recortes de tipos.

Más catalizadores para la ampliación de los diferenciales en 2025

Como ya hemos mencionado, esperábamos que los diferenciales se ampliaran significativamente en algún momento de 2024. Uno de los motivos de esta opinión era que el equipo creía que los mercados eran demasiado optimistas al esperar un ciclo de recortes de tipos agresivo y rápido; esperábamos que este optimismo se desvaneciera a principios de 2024 y parecía razonable que los diferenciales se ampliaran a medida que aumentaran los rendimientos de la deuda pública. Esto resultó ser incorrecto, ya que los mercados de crédito simplemente ignoraron el aumento de los rendimientos de la deuda pública, ya que la economía se mantuvo en buena forma. En general, los diferenciales repuntaron a lo largo del año, en un movimiento que ha dejado los diferenciales de algunos índices en niveles no vistos desde antes de la crisis financiera mundial.

Sin inmutarnos, nuestra previsión para el crédito en 2025 es similar: esperamos que los diferenciales se amplíen (ahora desde niveles mucho más ajustados) en algún momento del año, pero la sincronización de este movimiento no será más fácil de lo que advertimos que sería en 2024. El desencadenante final de una ampliación de los diferenciales en 2025 también fue objeto de debate entre el equipo, siendo los principales candidatos una de las muchas nuevas políticas de Trump, una inflación persistente que detenga los recortes de tipos, la volatilidad geopolítica, un resurgimiento de los temores de recesión, y compradores simplemente desalentados por la estrechez de los diferenciales a pesar de los atractivos rendimientos disponibles.

Esperar una corrección de los bonos corporativos no es prudente

Esperamos que las tasas de impago de las empresas se mantengan cerca de los niveles actuales, respaldadas por los elevados saldos de efectivo y los altos márgenes de interés, y que los muros de vencimientos tampoco se consideren un factor. Vemos que los impagos en los bonos de alto rendimiento de EE.UU. se mantendrán en la horquilla del 3-3.5%, mientras que nuestras previsiones para los bonos de alto rendimiento europeos son más elevadas, del 4-4.5%, aunque con dos grandes impagos previstos, SFR France y Thames Water, incluidos en estas cifras. No cabe duda de la voluntad de los compradores de poner dinero en efectivo a trabajar actualmente, y creemos que este apoyo técnico es un argumento de peso para seguir invirtiendo. Sencillamente, los rendimientos parecen atractivos, hay efectivo al margen apoyando cada nueva emisión, los tipos se están reduciendo y la economía mundial parece saludable. En nuestra opinión, esperar una corrección en este entorno no es una estrategia ganadora. 

Es importante destacar que algunos miembros del equipo argumentaron que los diferenciales podrían experimentar una ampliación más sostenida, basándose en la opinión de que la fortaleza de la economía y la inflación obstinadamente elevada obligarían a los tipos a mantenerse al alza durante aún más tiempo. En ese escenario, las refinanciaciones serían más caras y el temor a un aumento de las tasas de impago probablemente haría subir los diferenciales. Curiosamente, sin embargo, incluso con unos diferenciales más amplios y unos mercados de deuda pública menos benignos, los defensores de esta opinión seguían pensando que los elevados rendimientos ofrecidos preservarían una rentabilidad positiva en un periodo de 12 meses.

Bonos corporativos: TwentyFour, expectativas de rentabilidad a 12 meses

Todos los rendimientos previstos en moneda local. Las previsiones contenidas en el presente documento son meramente ilustrativas, no están garantizadas en modo alguno, están sujetas a cambios, pueden basarse en investigaciones propias y se elaboran mediante el análisis de datos públicos históricos. No es posible invertir en un índice y no se gestionarán activamente. Fuente: TwentyFour, opiniones expresadas a 2 de diciembre de 2024.

Valor en el sector financiero con una prima a punto de reducirse

Este año hemos sostenido sistemáticamente que los bonos de bancos y compañías de seguros europeos ofrecen primas atractivas frente a los bonos corporativos, y esto ha impulsado de hecho la rentabilidad superior de los respectivos índices de estos sectores en lo que va de año. Nuestra opinión fundamental sobre el sector financiero sigue siendo muy favorable; los niveles de capital están en máximos históricos o cerca de ellos, la morosidad se sitúa por debajo del 2% de media, el entorno de alto rendimiento ha mantenido unos márgenes de interés netos saludables y la rentabilidad es sólida, todo lo cual ha ayudado al índice de renta variable Euro STOXX Banks a ganar un 25% en lo que va de año.

Dudamos que en 2025 el sector vaya a estar totalmente tranquilo desde el punto de vista de los diferenciales, dado el endurecimiento de este año. Sin embargo, los bancos europeos han sido prudentes a la hora de mantener elevados los criterios de concesión de préstamos, y no esperamos un debilitamiento significativo de los fundamentales. Es probable que los diferenciales se amplíen en algún momento, pero nuestra opinión es que, en última instancia, podrían reducirse más de lo que están ahora el año que viene por estas fechas. Si se produce una ampliación de los diferenciales de los bonos financieros, esperamos que sea menos grave que en el caso de los bonos corporativos; en general, esperamos que el diferencial de diferenciales entre bancos y empresas siga reduciéndose.

Financieros: TwentyFour, expectativas de rentabilidad a 12 meses

Todos los rendimientos previstos en moneda local. Las previsiones contenidas en el presente documento son meramente ilustrativas, no están garantizadas en modo alguno, están sujetas a cambios, pueden basarse en investigaciones propias y se elaboran mediante el análisis de datos públicos históricos. No es posible invertir en un índice y no se gestionarán activamente. Fuente: TwentyFour, opiniones expresadas a 2 de diciembre de 2024.

Los ABS europeos son un diversificador cada vez más atractivo

Seguimos siendo optimistas sobre el sector europeo de ABS. Esperamos una buena rentabilidad de los bonos de titulización hipotecaria residencial (RMBS) y de los bonos de titulización de préstamos (CLO), gracias al mantenimiento de unos rendimientos atractivos y al buen comportamiento de las garantías subyacentes, mientras que la ralentización de los recortes de tipos debería mantener una fuerte demanda de activos a tipo variable. Para los inversores que están más nerviosos por determinadas industrias, sectores o incluso zonas geográficas de cara a 2025, los ABS pueden ofrecer exposición a grupos discretos de activos de alta calidad con ingresos derivados exclusivamente de los flujos de caja del grupo, lo que hace que los ABS estén mucho menos expuestos a la volatilidad general del mercado que los bonos corporativos convencionales.

No cabe duda de que la demanda de ABS ha crecido en los últimos años, con unos buenos resultados que han aumentado el interés de los inversores que tenían mayores asignaciones a áreas más tradicionales de la renta fija. En consecuencia, y de forma similar al sector financiero, llevamos mucho tiempo sosteniendo que las CLO ofrecen una prima muy atractiva frente a los bonos corporativos, y aunque esta prima se ha comprimido, seguimos pensando que sigue siendo atractiva. Dados los rendimientos tan atractivos de las CLO, la compresión de los diferenciales no es necesaria en este caso para lograr rendimientos muy superiores a los de los mercados de bonos corporativos.

ABS: Veinticuatro expectativas de rentabilidad a 12 meses

Todos los rendimientos previstos en moneda local. Las previsiones contenidas en el presente documento son meramente ilustrativas, no están garantizadas en modo alguno, están sujetas a cambios, pueden basarse en investigaciones propias y se elaboran mediante el análisis de datos públicos históricos. No es posible invertir en un índice y no se gestionarán activamente. Fuente: TwentyFour, opiniones expresadas a 2 de diciembre de 2024.

Ganar el tira y afloja entre rendimientos y diferenciales

Aunque el ritmo previsto de recortes de tipos es menos claro para EE.UU. y el Reino Unido que para la Eurozona, nuestro telón de fondo macroeconómico previsto de tipos a la baja y crecimiento mundial a un nivel similar al de 2024 sería un entorno benigno para los inversores en renta fija.

El crédito debería seguir superando a la deuda pública a medio plazo. Hemos de reconocer que las valoraciones se han comprimido y que existe una especie de tira y afloja entre los altos rendimientos globales y los bajos diferenciales para los asignadores de activos. En nuestra opinión, el hecho de que los rendimientos sean elevados, tanto en términos nominales como reales, debería mantener robusta la demanda de renta fija y es probable que cualquier venta significativa de los diferenciales de crédito se encuentre con una fuerte oferta.

Al mismo tiempo, como suele ocurrir cuando los diferenciales se sitúan por debajo de sus medias a largo plazo, no se ofrece mucha prima por descender en el espectro de calificaciones hacia créditos de menor calidad. Del mismo modo, no hay mucho diferencial adicional para aventurarse en el crédito a más largo plazo en comparación con el crédito a más corto plazo.

En consecuencia, creemos que las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo en 2025 se encontrarán en carteras con una sobreponderación en crédito, pero con una calificación media alta y una duración del diferencial de crédito relativamente baja.