Avance de la reunión de la FED: Más allá de la magnitud del recorte

El miércoles será un día bastante extraño para el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal desde un punto de vista estadístico. Según un estudio de Deutsche Bank, en los últimos 15 años no ha existido este nivel de incertidumbre sobre cuál será la decisión de la Reserva Federal. En el momento de redactar estas líneas, el mercado descuenta un recorte de tipos el miércoles (ampliamente esperado) en torno a los 42 puntos básicos (pb); los inversores se inclinan más por un recorte de 50 pb que por el habitual de 25 pb, pero con una convicción limitada.

En las últimas semanas, el tramo corto de la curva del Tesoro estadounidense (muy sensible a las expectativas de tipos a corto plazo) ha vivido una especie de montaña rusa, aunque con una clara tendencia a la baja de las yields. En ese tiempo, los mercados han asimilado la debilidad de los últimos datos sobre el mercado laboral, seguido de otra cifra algo mejor, un dato de inflación estadounidense algo más alto y un par de artículos de un periodista del Wall Street Journal, que acostumbra a tener buenas fuentes, y que sugería que se avecinaba un recorte de 50 puntos básicos. Nuestra hipótesis central es un recorte de 25 puntos básicos, dado que la economía aún se encuentra en una posición sólida, y los recientes discursos de los miembros del FOMC, Christopher Waller y John Williams, difícilmente sugieren un recorte de 50 puntos básicos. Dicho esto, reconocemos que a la Fed no parece gustarle sorprender a los mercados. En este sentido, es posible que la Reserva Federal haya «utilizado» al Wall Street Journal para gestionar las expectativas del mercado, dado que la magnitud implícita del recorte se situaba en sólo 26 puntos básicos antes de la publicación de los artículos.

Aunque la mayoría de los titulares se han referido a si la Fed aplicará 25 pb o 50 pb para iniciar su ciclo de recortes, consideramos que ésta es sólo una parte del debate, y no necesariamente la más importante.

La Reserva Federal y otros bancos centrales disponen de una amplia gama de instrumentos para cumplir sus mandatos y orientar la economía de acuerdo con sus perspectivas macroeconómicas. Existen numerosas combinaciones de recortes de tipos, gráficos de puntos (dot plot), proyecciones macroeconómicas y retórica en las ruedas de prensa que pueden lograr objetivos similares. Más allá de la volatilidad a muy corto plazo justo después del anuncio de los tipos, la atención de los inversores se centrará en desentrañar la valoración de la Fed sobre la economía.

Creemos que la Fed considera que la economía estadounidense se encuentra actualmente en una situación aceptable. En este sentido, si se produjera un recorte de 50 puntos básicos (de nuevo, no es nuestro escenario de base), no esperábamos que el mercado señalara que la Reserva Federal está entrando en pánico. El discurso de la rueda de prensa probablemente apuntaría a que el tipo de los fondos federales es demasiado restrictivo en el 5.25%-5.50%, dado que el mercado laboral se está enfriando y la inflación sigue acercándose al objetivo, e incluso un recorte de 50 puntos básicos seguiría dejando los tipos en territorio restrictivo. Este sería un mensaje similar al que recibimos del Banco Central Europeo y del Banco de Inglaterra cuando iniciaron sus respectivos ciclos de recortes a principios de este año. Para preservar una tasa de desempleo saludable en la zona baja-media del 4%, es razonable que la Fed «adelante» los recortes de tipos y se oriente hacia movimientos menores en futuras reuniones.

Del mismo modo, dudamos que un recorte de 25 puntos básicos sirva para interpretar que la Reserva Federal va por detrás de la curva. En ese caso, el tono de la rueda de prensa se centraría probablemente en la capacidad y la voluntad de la FED de recortar 50 puntos básicos en el futuro si fuera necesario, y en que el banco central prevé varios recortes en un futuro no muy lejano en su escenario central. Es probable que esto se subraye en el nuevo Resumen de Proyecciones Económicas (SEP), que en junio proyectó una tasa de desempleo del 4-4.1% (en la Tendencia Central) para 2024, con un rango del 3.9%-4.2% en 2025. Esperamos que el nuevo SEP incluya una proyección de la tasa de desempleo ligeramente superior. Como resultado, deberíamos ver un considerable movimiento a la baja en los gráficos de puntos del FOMC para 2024 y 2025, apoyando la opinión de que la Fed no está detrás de la curva, aunque tengan que «vender» esto al mercado. En nuestra opinión, los gráficos de puntos son menos importantes cuando la Reserva Federal depende al 100% de los datos. Lógicamente, la Reserva Federal está afirmando que los gráficos de puntos se moverán con los datos. Dadas las palabras del presidente de la Fed, Jerome Powell, en Jackson Hole en agosto, creemos que la evolución futura del mercado laboral y las proyecciones de la Fed para el desempleo son más importantes.

Un último aspecto a tener en cuenta es el enigmático tema del endurecimiento cuantitativo (QT). Con un recorte de 25 puntos básicos, el programa de ajuste cuantitativo de la Reserva Federal debería seguir avanzando. Incluso con un recorte de 50 puntos básicos, si la retórica sugiere que se trata de una vuelta a la normalización, entonces eso es coherente con la continuación del QT más que con cualquier preocupación seria por una desaceleración. Cualquier discusión sobre el QT en la conferencia de prensa podría ser otra ventana a los pensamientos de Powell y otros miembros del FOMC en cuanto al estado de la economía.   

Excluyendo el extremo más corto de la curva, los bonos del Estado y los activos de riesgo podrían reaccionar de forma similar a un recorte de 25 o 50 puntos básicos, si la combinación del tamaño del recorte y el tono refleja una imagen similar de la economía. El mensaje clave para los inversores a mediano plazo va más allá de la magnitud del recorte del miércoles o de cualquier otra reunión específica. El mensaje es que la economía está respondiendo de manera razonable a las medidas adoptadas por la Reserva Federal en el pasado, y la relajación del mercado laboral, junto con las tendencias alentadoras de la inflación, le han dado luz verde para comenzar a recortar los tipos, aunque quizás a un ritmo más lento que en ciclos de recortes anteriores, dada la ausencia de una recesión inminente en el horizonte.

No obstante, observamos que la economía podría evolucionar de tal manera que sea posible aplicar recortes relativamente rápidos por valor de 150 puntos básicos. Es importante señalar que, en esta fase, consideraríamos que esta situación es coherente con un escenario de «ricitos de oro» en el que la inflación sigue moderándose y el crecimiento se mantiene por debajo del potencial, pero lejos del territorio de la recesión, lo que permite a la Reserva Federal concluir que no tiene sentido seguir siendo demasiado restrictiva.

En última instancia, consideramos que la postura de la Fed será positiva para los mercados de renta fija, tanto para la deuda pública como para los activos relacionados con los spreads. La deuda pública debería verse respaldada por la fuerza de gravedad de la bajada de los tipos a corto plazo, mientras que los diferenciales tienen todos los motivos para situarse por debajo de sus medias a largo plazo si la economía no se acerca a una recesión.