Cada vez es más probable un aterrizaje suave

El recorte de tipos de la Fed, junto con la combinación del estímulo económico chino y la bajada de los precios del petróleo están creando un telón de fondo más favorable para los activos de riesgo.

El telón de fondo se ha vuelto más favorable para los activos de riesgo

La combinación de varios factores ha propiciado un telón de fondo favorable para los activos de riesgo en septiembre. En primer lugar, las expectativas de inminentes recortes de tipos favorecieron los activos de riesgo en la primera mitad de septiembre. Dado que los futuros de los fondos de la Reserva Federal preveían sólo un 50% de probabilidades de un recorte de 50 pb antes de la reunión de septiembre, la Fed ofreció más relajación de la esperada. En segundo lugar, el anuncio por parte de China de un amplio paquete de medidas de estímulo, entre las que se incluye el apoyo a su sector inmobiliario, en dificultades, aumenta las esperanzas de estabilización de la economía china. Por último, los precios del petróleo cayeron ante la intención de Arabia Saudí de abandonar su target de precios no oficial, unida a los informes sobre un posible retorno del suministro libio.

Evolución de la divisa local

Fuente: LSEG, Banco J. Safra Sarasin, 30.09.2024

En particular, el contexto macroeconómico más positivo apoyó a las materias primas y los activos de riesgo. La renta variable china subió gracias a los anuncios de estímulo, lo que elevó el índice de los mercados emergentes un 7% en septiembre. Sin embargo, la eurozona, orientada a la industria manufacturera, se mantuvo plana, mientras que Reino Unido, con un fuerte componente energético, registró pérdidas moderadas. Los bonos high yield estadounidenses subieron junto con los bonos de mercados emergentes, que se beneficiaron de un dólar más débil, y el oro sumó otro 5% a su rentabilidad que alcanzaba ya casi el 30% en lo que va de año. El petróleo fue uno de los principales rezagados en septiembre, lo que llevó su rentabilidad en lo que va de año a territorio negativo.

La Reserva Federal se compromete a estabilizar el mercado laboral estadounidense

En general, los datos macroeconómicos estadounidenses han mostrado resistencia a pesar de los indicios de ralentización del crecimiento. Los indicadores de actividad económica han subido algo desde los niveles de julio, mientras que las ventas al por menor se han suavizado. Sin embargo, la tasa de desempleo ha disminuido gracias a la reducción de las ofertas de empleo. Teniendo en cuenta este panorama macroeconómico, no creemos que el recorte de tipos de 50 pb de la Fed en septiembre estuviera necesariamente justificado. En nuestra opinión, la decisión del banco central es ante todo un seguro contra el riesgo de que un nuevo descenso de las ofertas de empleo provoque un aumento desproporcionado del desempleo. Y lo que es más importante, el compromiso demostrado por la Reserva Federal de estabilizar el mercado laboral estadounidense refuerza nuestra opinión de que será capaz de suavizar la economía estadounidense.

Los datos europeos han seguido decepcionando más que los estadounidenses. La debilidad de la actividad económica ha sido especialmente pronunciada en Francia y Alemania, dos pesos pesados de la economía de la eurozona. El impulso del sector manufacturero se ha deteriorado aún más. La confianza de las empresas y los consumidores sigue siendo escasa y el avance de la desinflación es lento. En Suiza, un franco suizo algo más fuerte ha provocado un nuevo descenso de la inflación en septiembre, mientras que el crecimiento económico se mantiene relativamente mejor que en la zona euro.

Se espera que Japón registre otro trimestre de crecimiento resistente tras un fuerte repunte en el segundo trimestre, y la inflación volvió a repuntar en agosto. Sin embargo, los recientes comentarios del Gobernador del Banco de Japón, Ueda, sugieren que la atención del Banco se ha desplazado de los riesgos inflacionistas a la nueva fortaleza del yen japonés en un contexto de ralentización de la economía global, que podría lastrar las exportaciones japonesas en el futuro. Esto sugiere que el Banco de Japón aplazará su próxima subida de tipos, que esperamos para diciembre.

En China, la actividad económica se ha mantenido moderada hasta ahora, con una producción industrial y unas ventas minoristas débiles, mientras que los indicadores blandos apuntan hacia una dirección más prometedora. El anuncio la semana pasada de un paquete de estímulo más amplio aumenta las esperanzas de un repunte, pero el momento de su introducción y su impacto final en el crecimiento económico global siguen sin estar claros.

En septiembre, las expectativas de recorte de tipos se revalorizaron aún más

Source: Macrobond, Bank J. Safra Sarasin, 30.09.2024 

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 30.09.2024 

Las expectativas de bajada de tipos se han reducido aún más

A pesar de la importante revalorización observada durante el verano, las expectativas de bajada de tipos han disminuido aún más en septiembre. Si bien se tradujeron en unos rendimientos más bajos durante la primera mitad del mes, los rendimientos a más largo plazo han repuntado desde entonces en cierta medida, reflejando la expectativa generalizada de un aterrizaje suave. En nuestra opinión, parece poco probable que los rendimientos estadounidenses sigan bajando hacia finales de año, aunque el riesgo para los rendimientos de los bonos se inclina a la baja, ya que una desaceleración más pronunciada en EE.UU. sigue siendo una posibilidad clara.

Mantenemos nuestra postura neutral sobre el crédito en todos los segmentos. Los diferenciales de crédito han vuelto a sus mínimos del año hasta la fecha, tras haber experimentado episodios de ampliación de corta duración en agosto y septiembre. En nuestra opinión, el margen para un mayor estrechamiento de los diferenciales será limitado, pero creemos que la atención de la Fed al mercado laboral estadounidense y la reciente mejora del contexto macroeconómico global no justifican una infraponderación del crédito en este momento.

Renta variable - Más constructivos

Los temores a un endurecimiento excesivo provocaron una moderada consolidación de la renta variable a principios de septiembre, que pronto resultó infundada. Tras el inicio del ciclo de bajadas de tipos de la Reserva Federal, los activos de riesgo aumentaron sus ganancias en lo que va de año. El anuncio de amplias medidas de estímulo en China es claramente un nuevo factor positivo para los activos de riesgo y debería ser especialmente favorable para la renta variable de la eurozona. También parecen más atractivos desde el punto de vista de la valoración.

A medida que bajan los tipos de interés oficiales, el entorno para los bancos se vuelve más difícil. Se han beneficiado de una ampliación sustancial de los márgenes de interés a medida que subían los tipos de mercado, lo que ha impulsado sus ingresos netos por intereses. De cara al futuro, es probable que estas ganancias se inviertan parcialmente. Asimismo, nos mostramos cautos con respecto a las tecnológicas, principalmente porque las valoraciones son elevadas y la narrativa de la IA sigue limitándose en gran medida a la construcción de infraestructuras en lugar de generar ingresos reales. 

La renta variable de la zona del euro se ha quedado corta en relación con las sorpresas macroeconómicas 

Fuente: LSEG, Banco J. Safra Sarasin, 30.09.2024 

Asignación de activos - Al acecho 

Dado que la renta variable y la renta fija tuvieron un comportamiento bastante similar en septiembre, nuestra asignación neutral en estas clases de activos funcionó bien. Sin embargo, con el inicio del ciclo de recortes de tipos de la Fed, habrá más flujos hacia activos de riesgo, ya que las inversiones en el mercado monetario suelen desplazarse hacia activos de mayor rentabilidad una vez que comienzan los recortes de tipos. Esto proporciona vientos de cola estructurales tanto para la renta variable como para la renta fija. Además, dado que la volatilidad de los mercados aumentará antes de las elecciones estadounidenses, buscamos oportunidades. 

En septiembre, ha continuado la rotación entre los distintos segmentos del mercado de renta variable. En la renta variable, el cambio del entorno monetario y la mayor probabilidad de un aterrizaje suave respaldarán el cambio del sesgo «growth» al sesgo «value». Esta perspectiva también se aplica a clases de activos como las materias primas, que están infravaloradas frente a la renta variable en comparación histórica. Por estas razones, hemos reasignado fondos a empresas dedicadas a la extracción, procesamiento y uso de metales industriales.