Cambio de régimen en Europa: ¿Cuál es el futuro de la renta variable europea?

En mi opinión, Europa experimenta un cambio de régimen motivado por una fuerte combinación de factores globales y específicos del continente, lo cual podría tener efectos importantes en sus mercados financieros y de renta variable. En resumen, creo que: 

• Europa adoptará un enfoque más interno e intervencionista, centrado en una serie de prioridades clave como la seguridad nacional y la digitalización. Aunque el equilibrio entre crecimiento e inflación será complicado, preveo que los tipos de interés serán estructuralmente más altos debido a la persistencia de la inflación y a una mayor disposición a respaldar las prioridades políticas mediante el gasto fiscal. 
• Desde la perspectiva de la renta variable, espero que esto se traduzca en una rotación de valores con exposición internacional hacia empresas más centradas en los mercados nacionales, con los países periféricos como ganadores relativos, y una transición de acciones de crecimiento (Growth) a acciones de valor (Value). 
• En general, considero que se producirá una mayor dispersión de los rendimientos, lo que podría generar oportunidades atractivas para los inversores activos con estrategias «bottom-up». A continuación, analizaré las principales características de este cambio de régimen y las áreas que pueden ofrecer las oportunidades más prometedoras, y detallaré el posicionamiento potencial de la cartera.

La exposición internacional pierde atractivo

El aumento de las tensiones geopolíticas, las guerras comerciales y la deslocalización son los mayores desafíos a los que se enfrenta la globalización. A medida que crecen las tensiones geopolíticas y las restricciones comerciales, es posible que la participación del comercio internacional en la economía mundial comience a disminuir. Europa, cuyas economías están entre las más abiertas del mundo, ha sido una de las grandes beneficiarias de la globalización. La expansión internacional y la optimización de las cadenas de suministro fueron las principales palancas de la rentabilidad de las multinacionales europeas, en especial tras la crisis financiera global (CFG), cuando la demanda interna estaba inusualmente deprimida. 

Sin embargo, Europa parece ahora especialmente vulnerable. Por ejemplo, el actual estancamiento económico de Alemania puede atribuirse en gran parte a una política de una década centrada en favorecer las exportaciones sobre la demanda interna. A medida que las empresas europeas se adaptan a este nuevo entorno más fragmentado, la orientación internacional podría convertirse en una desventaja. 

Implicaciones para la inversión. En términos generales, espero que los sectores con un enfoque interno y las compañías de baja capitalización tengan un mejor desempeño que los grandes exportadores. Asimismo, es probable que los mercados periféricos sigan superando a los de las economías centrales. Un segundo mandato de Trump podría acelerar esta tendencia. 

Inflación y tipos intrínsecamente más altos 

Durante la década posterior a la crisis financiera, los bancos centrales pudieron mantener políticas monetarias excepcionalmente laxas para alcanzar ciertos niveles de crecimiento, dado que la inflación era prácticamente inexistente. Los activos de riesgo, como la renta variable, se beneficiaron enormemente de este estímulo prolongado, especialmente en Estados Unidos. 

Sin embargo, considero que esto está cambiando. Es probable que tendencias como el freno de la globalización, la mayor intervención política, la continua expansión fiscal y el envejecimiento de la población mundial generen niveles de inflación estructuralmente más altos en comparación con el periodo posterior a la CFG. Paralelamente, Europa podría experimentar el impacto deflacionista de la inteligencia artificial (IA) más tarde que Estados Unidos, ya que la regulación podría ralentizar la adopción de la IA en la región. 

Aunque los bancos centrales europeos han comenzado recientemente a recortar los tipos para apoyar un crecimiento debilitado, el cambio estructural en la inflación implica que cualquier decisión futura deberá considerar el deterioro del equilibrio entre crecimiento e inflación en Europa. China, exportando su exceso de capacidad, podría compensar parcialmente la deflación, pero, en conjunto, considero que la inflación y los tipos se mantendrán estructuralmente más altos.

Implicaciones para la inversión. El retorno estructural a tipos de interés positivos debería beneficiar a la renta variable europea frente a otras regiones, aunque algunos sectores se verán más favorecidos que otros:

• Las acciones Value tienden a ser menos sensibles a las subidas de tipos que las acciones Growth, ya que gran parte de sus flujos de caja se generan a corto plazo. Dado que la diferencia de valoración entre ambos segmentos sigue siendo extrema, veo un gran potencial en las empresas Value con modelos de negocio sostenibles y niveles de apalancamiento razonables. Los mercados europeos de renta variable están sobreponderados en valores Value. 
• Las empresas establecidas también podrían beneficiarse, ya que el aumento de los costes de financiación podría limitar el avance de los disruptores. Europa cuenta con pocos actores innovadores, pero con muchas empresas afectadas por ellos. Los tipos más bajos han permitido a los innovadores acceder a financiación barata y operar durante más tiempo sin necesidad de ser rentables. Sin embargo, el incremento en los costes de financiación podría hacer inviables muchos de sus modelos de negocio.
• Los bancos fueron los grandes perjudicados de los tipos negativos, que comprimieron sus márgenes netos de intereses. No obstante, el panorama está cambiando. La valoración de los bancos europeos aún no refleja la mejora en la rentabilidad del sector, resultado de una menor dependencia del apalancamiento y de ratios de capital extremadamente sólidos.

Cambio de actitud frente al gasto fiscal

Durante gran parte del periodo posterior a la crisis financiera, Europa apostó por medidas de austeridad que actuaron como un importante lastre para la demanda interna. Sin embargo, cada vez es más evidente la necesidad de un gasto fiscal más coordinado en una serie de áreas clave, como la transición energética, la defensa, la desindustrialización y la digitalización. Algunos ejemplos de este cambio son:

• Emisión de deuda mutua: Para apoyar a las economías tras la pandemia, la Unión Europea (UE) puso en marcha el plan de recuperación NextGenerationEU. El elemento central de este programa es el Mecanismo de Recuperación y Resiliencia, un instrumento para conceder subvenciones y préstamos que financien reformas e inversiones en los Estados miembros de la UE, por un valor de 723.800 millones de euros. Por primera vez, la UE afrontó una crisis económica con un importante paquete fiscal que se extendió mucho más allá de la emergencia inicial. Estos fondos seguirán fluyendo al menos hasta 2026 y, aunque es poco probable que se aplique un programa similar a corto plazo, podríamos ver ayudas fiscales en sectores específicos como la defensa. 
• Flexibilización de las reglas fiscales: Los países de la UE están obligados por tratado a mantener sus déficits presupuestarios dentro del 3 % del PIB y su deuda pública dentro del 60 % del PIB. Sin embargo, estas normas se han modificado recientemente para otorgar a los países más flexibilidad y tiempo para cumplirlas si realizan reformas en su economía y respaldan iniciativas clave, como la transición energética. 
• Más flexibilidad fiscal en Alemania: La norma de límite de deuda autoimpuesta impide a Alemania incurrir en un déficit presupuestario superior al 0,35 % del PIB (salvo en caso de choque externo). No obstante, es probable que esta norma se modifique tras las próximas elecciones federales alemanas, dadas las crecientes necesidades de inversión del país.

Más intervencionismo por motivos de seguridad nacional 

A diferencia de Estados Unidos, los políticos europeos rara vez han recurrido a la «seguridad nacional» como eje de su política. Sin embargo, los problemas en la cadena de suministro durante la pandemia, la crisis energética, la invasión rusa de Ucrania y el aumento de las tensiones geopolíticas han provocado un cambio en esta tendencia. La independencia energética, la capacidad de defensa, la resistencia de las cadenas de suministro y el acceso a recursos clave son ahora objetivos políticos importantes para las autoridades europeas y nacionales. Es previsible que estas nuevas prioridades se traduzcan en políticas más intervencionistas, con cambios importantes en las subvenciones y un marco regulador favorable en industrias clave. 

• Implicaciones para la inversión. Esta disposición a utilizar el gasto fiscal, junto con una intervención política y reguladora focalizada, creará ganadores y perdedores. Las empresas del sector de defensa, los operadores de telecomunicaciones (en el contexto de la digitalización) y los operadores de redes eléctricas (la transición energética) son posibles beneficiarios de esta tendencia. Es previsible que las empresas del sector de defensa sean las primeras beneficiadas, ante la urgencia de aumentar el gasto de la OTAN y los esfuerzos acelerados de la UE por fortalecer la industria europea de defensa. 

Impacto cada vez mayor del envejecimiento de la mano de obra 

La población europea envejece a gran velocidad, lo que hace prever una disminución de la fuerza laboral en los próximos años. Esta situación explica la retención de empleo y el fuerte crecimiento de los salarios, incluso en un contexto macroeconómico débil. 

Implicaciones para la inversión. Una de las principales consecuencias del cambio demográfico es el aumento de la inversión en automatización, eficiencia y aprendizaje, lo que podría beneficiar a determinadas empresas de bienes de equipo y software.

Exposición al próximo «superciclo»

Aunque Europa ha tenido muy poca exposición al actual superciclo tecnológico, varias empresas europeas son líderes del mercado en áreas clave de la transición energética. Es probable que esta transición impulse lo que podría ser el próximo superciclo, respaldado por importantes estímulos fiscales y normativos. 

Implicaciones para la inversión. Según algunas estimaciones, 42 empresas europeas, que representan en torno al 15% de la capitalización de los mercados bursátiles europeos, son líderes en los ámbitos de la energía verde y la sostenibilidad. Sin embargo, no todas las compañías que operan en el amplio espacio de la transición energética están protegidas por barreras de entrada elevadas; por ejemplo, las empresas fabricantes de bombas de calor y paneles solares han demostrado ser vulnerables. Esta divergencia entre ganadores y perdedores debería ofrecer un abanico de oportunidades a los inversores activos.

¿Cómo afecta todo esto al posicionamiento de las carteras?

No parece que el cambio de régimen en Europa vaya a ser un trayecto sencillo, lo que crea riesgos pero también oportunidades excepcionales para los inversores activos. En este contexto, recomendaría una estrategia «barbell» (equilibrada entre activos de bajo riesgo y otros más volátiles), centrada en los ciclos domésticos (empresas expuestas a los consumidores, la construcción y los bancos europeos) y la resiliencia de los beneficios, junto con una exposición selectiva a los probables ganadores del enfoque intervencionista de Europa en pos de la seguridad nacional. A largo plazo, también animaría a los inversores a que vigilaran de cerca a los posibles ganadores y perdedores del superciclo de la transición energética y otras tendencias clave, como la demografía, que están transformando el panorama inversor europeo.