Comentarios tras la corrección en los mercados bursátiles

En los últimos días, los mercados han mostrado una gran volatilidad, con una brusca caída de los precios de las acciones, una apreciación significativa del yen japonés y una fuerte caída de las expectativas de tipos de interés en Estados Unidos. Hoy los mercados se han estabilizado un poco, lo que coincide con nuestra sensación de que los movimientos exageraron los cambios en las perspectivas económicas mundiales. En concreto, más allá de los débiles resultados empresariales, la volatilidad parece tener tres causas macroeconómicas principales.

En primer lugar, la debilidad de los datos estadounidenses, que reaviva los temores de recesión. El informe del mercado laboral de la semana pasada fue flojo en general, con un aumento del desempleo históricamente coherente con una recesión. Sin embargo, el ISM del sector servicios repuntó hasta 51.4 en julio, frente al anterior dato del 48.8, y el PMI equivalente se situó en 55, aún más firme. Por su parte, la Encuesta de Oficiales Superiores de Crédito apuntaba a una estabilización de las condiciones crediticias, aunque sin llegar a relajarse respecto a la considerable restricción de los últimos años. En términos más generales, son relativamente pocos los datos económicos que apuntan a una recesión. El gasto de los consumidores y la inversión de las empresas se mantuvieron sólidos durante el segundo trimestre, y las previsiones de la Reserva Federal de Atlanta apuntan a un aumento del 2.5% del PIB en el tercer trimestre. De hecho, los indicadores de recesión del NBER dan pocas señales de alarma. En definitiva, aunque nos tomamos muy en serio el deterioro del mercado laboral estadounidense, no creemos que la economía esté en recesión.

El segundo factor, relacionado con el anterior, es la sensación de que la Reserva Federal podría estar reaccionando con retraso a la debilidad de los datos estadounidenses. Si la FED se hubiera reunido esta semana en lugar de la pasada, podría haber bajado los tipos. Pero esto no significa que sea probable que se celebre ahora una reunión no programada para anunciar un recorte de los tipos. De hecho, esa medida podría aumentar la volatilidad al crear una sensación de pánico. En su lugar, los responsables políticos probablemente tratarán de utilizar intervenciones verbales para tranquilizar a los mercados. Por ejemplo, el presidente de la Fed de Chicago, Austan Goolsbee, trató de calmar los nervios en sus comentarios de ayer, argumentando que los datos de empleo eran sólo "un informe", y que la economía no parece estar en recesión. Esperamos mensajes similares de otros portavoces de la Reserva Federal a su debido tiempo. Pero lo que es importante subrayar es que el camino hacia un aterrizaje suave pasa por recortes de tipos. Hay una diferencia fundamental entre los recortes de tipos que se aplican de forma preventiva para frenar una desaceleración y los recortes de tipos reactivos que se producen en respuesta a una desaceleración. El mercado necesita garantías de que la Reserva Federal está preparada para aplicar una relajación preventiva y no esperará a que la economía entre claramente en recesión para aplicar recortes.

Por ahora, seguimos pronosticando un recorte de 25 puntos básicos en septiembre, así como una senda clara hacia una mayor relajación este año y el próximo. Sin embargo, otro débil dato sobre el mercado laboral o que las tensiones en los mercados no cedan demasiado podrían inclinar fácilmente a la Reserva Federal hacia un ciclo de recortes más rápido. Esperamos que el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo también amplíen sus ciclos de recorte de tipos a finales de este año, aunque la valoración más reciente del mercado probablemente exagere la velocidad y la escala de esos recortes.

El tercer factor de volatilidad es la reversión del carry trade del yen. El Banco de Japón anunció la semana pasada un endurecimiento monetario mayor de lo previsto, lo que provocó una fuerte apreciación del yen. Dado que el yen ha sido la divisa preferida para financiar las operaciones de carry trade, esta apreciación ha provocado una importante liquidación de posiciones, generando un bucle de retroalimentación positiva de apreciación del yen. Es probable que el Banco de Japón esté algo escarmentado por la magnitud de los movimientos en los mercados de renta variable y divisas. Dado que los avances en materia de inflación subyacente en Japón distan mucho de haberse completado, no resulta evidente que Japón necesite un endurecimiento sustancial de las condiciones financieras. Así pues, aunque la reversión de las operaciones de carry trade podría tener más recorrido, y esperamos un mayor endurecimiento por parte del Banco de Japón, la retórica política podría suavizarse ahora y la próxima subida podría retrasarse hasta mucho más avanzado el año."