Cuando la Fed estornuda, el BCE... ¿baja los tipos a pesar de todo?

Cuando Estados Unidos estornuda, el resto del mundo se resfría. Pero ¿qué ocurre cuando la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) señala que mantendrá los tipos en niveles más altos durante más tiempo, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) sigue señalando una bajada de tipos en junio? El concepto es útil para entender la convergencia económica en la era de la globalización impulsada por el consumo estadounidense, pero en una nueva era económica, su exactitud empieza a desvanecerse. ¿Cómo deben reaccionar los inversores?

Desde finales de la década de 1990, cuando el ciclo estadounidense se invirtió, el resto del mundo le siguió, por lo general, con retraso. En consecuencia, los bancos centrales han tendido a seguir el ejemplo de la Reserva Federal. Sin embargo, es probable que la nueva era económica - con su mayor volatilidad, mayor inflación y ciclos más cortos y frecuentes - dé lugar a una mayor divergencia cíclica entre países y a la necesidad de respuestas diferentes por parte de los bancos centrales.

Además, muchos de los factores que contribuyeron a la divergencia entre los bancos centrales durante las tres últimas décadas han terminado o están empezando a invertirse. Por ejemplo, para las diferentes respuestas de los bancos centrales.

El consumidor estadounidense ya no determina el crecimiento 

Antes: el crecimiento mundial solía ser una expresión del consumidor estadounidense. Es decir, dado que EE.UU. era el principal comprador de bienes de China, Alemania y Japón, cualquier debilitamiento del consumo estadounidense repercutía naturalmente en otras economías. En consecuencia, cuando el ciclo estadounidense se daba la vuelta, los bancos centrales tendían a seguir el ejemplo de la Reserva Federal. 

Ahora: Europa, Japón y China están cambiando cada vez más sus modelos de crecimiento económico: de las exportaciones a una mayor demanda interna y de la fabricación de bienes a los servicios. Un enfoque más activo de la política fiscal también debería impulsar en mayor medida los ciclos internos.

La desglobalización y los cambios demográficos pueden provocar divergencias en los patrones de inflación

Antes: la globalización hacía lógico que los bancos centrales convergieran. En la era de la globalización impulsada por el consumo estadounidense, si un banco central se alejaba demasiado de la Reserva Federal, se producían importantes repercusiones monetarias que podían perjudicar a la competitividad y alimentar la volatilidad de las divisas. Podemos ver esta tensión en Japón, donde los responsables políticos están esperando a ver señales más claras de mejoras en los salarios reales antes de normalizar aún más los tipos, aunque esto se haga a expensas de la volatilidad de la divisa.  

Ahora: con una inflación más alta pero también más variable entre países, esperamos que los bancos centrales se centren en ajustar los tipos para combatir los retos inflacionistas específicos a los que se enfrentan sus economías. Los mercados laborales están estructuralmente más ajustados debido a la reducción de la mano de obra, lo que puede significar que las tendencias de la inflación impulsada por los servicios nacionales se impongan a las derivadas de los bienes comercializables, relajando las interrelaciones.

Los bancos centrales están pasando del consenso al pensamiento independiente

Antes: incluso los bancos centrales tienen que luchar contra el pensamiento de grupo. En una era dirigida por los consumidores estadounidenses, los bancos centrales se acostumbraron a reflejar la función de reacción de la Reserva Federal. 

Ahora: la desincronización de los ciclos obligará a los bancos centrales a actuar con independencia.

Invertir en la era de la divergencia económica

Desde el punto de vista de la asignación de activos, la mayor volatilidad y dispersión entre regiones tiene varias implicaciones. El aumento de la volatilidad macroeconómica (Gráfico 1) genera un mayor riesgo, pero también oportunidades, y los inversores deben reflexionar detenidamente sobre cómo adaptar la estrategia de sus carteras.  

Gráfico 1: La volatilidad macro seguirá siendo elevada

Fuente: Wellington Management, Refinitiv | Datos de enero de 1990 - marzo de 2024 | Volatilidad macro medida utilizando datos macroeconómicos de los 40 principales países a nivel mundial por PIB medidos por el FMI. Datos utilizados: Tipos de interés a 10 años, IPC, PIB real y tipo de cambio frente al dólar estadounidense. Volatilidad media móvil de 36 meses de cada indicador en los 40 países (cuando se dispone de datos), normalizada mediante una puntuación z.

Aunque algunas de las implicaciones para la inversión de la divergencia de los bancos centrales se están manifestando actualmente en los mercados de tipos de interés, también merece la pena examinar las oportunidades estructurales a más largo plazo para las carteras, especialmente porque la dinámica a más corto plazo de los mercados de tipos de interés puede estar ya reflejada en la fijación de precios del mercado.

Implicaciones a corto plazo

Mercados de tipos de interés

Desde hace algún tiempo, prevemos ciclos desincronizados de reducción de los tipos de interés entre el BCE y la Reserva Federal. Mientras que la economía estadounidense sigue creciendo a buen ritmo, el crecimiento europeo se recupera lentamente de unos niveles cercanos a la recesión. La inflación desciende en Europa, pero se mantiene persistentemente alta en Estados Unidos. En consecuencia, es probable que el BCE recorte los tipos antes que la Reserva Federal. Los inversores se han posicionado para este cambio con posiciones largas en los tipos europeos y cortas en los estadounidenses, pero creemos que esto ya está descontado. 

Otro ejemplo de posible divergencia entre bancos centrales es el Banco de Japón. El yen japonés se ha mostrado muy débil desde principios de año, en parte impulsado por la inflación estadounidense, que ha creado una mayor brecha entre los tipos de interés oficiales previstos en Japón y en Estados Unidos. Es probable que el Banco de Japón haya intervenido en los mercados de divisas para estabilizar el yen, pero si esto falla, se verá sometido a una mayor presión para subir los tipos de interés de forma más agresiva.

Oportunidades estructurales a largo plazo

Mercados de renta variable

La divergencia de los bancos centrales también tiene implicaciones para la renta variable, ya que refleja la fortaleza económica relativa de las economías. EE.UU. presenta un crecimiento de los beneficios más sólido, lo que en parte explica nuestra preferencia relativa por la renta variable estadounidense frente a la europea. Las asignaciones orientadas al mercado nacional, como la renta variable de pequeña capitalización, podrían ofrecer una mayor diversificación de la cartera en el futuro, con una exposición más centrada en una zona que probablemente se comporte de forma diferente a otras regiones.

Gestión de divisas

Una mayor volatilidad de las divisas puede reforzar la conveniencia de cubrir el riesgo que éstas tienen las carteras. Para los que cubren pasivos, podría surgir una mayor preferencia por los activos nacionales debido al coste y la complejidad de la cobertura y a la relativa incertidumbre en torno a las primas de rendimiento entre países.  

Una mayor dependencia de la cobertura podría tener implicaciones para la financiación de las empresas y los flujos de las carteras, si las tendencias o la volatilidad de las divisas empiezan a tener un impacto negativo en los rendimientos cubiertos.

Diversificación y dinamismo

Unos ciclos más pronunciados y divergentes provocarán una mayor volatilidad e imprevisibilidad de los precios de los activos. Sin embargo, aunque la volatilidad sea mayor, una mayor dispersión entre regiones y una creciente dependencia de los factores internos pueden aumentar el potencial de los asignadores de activos para mejorar la resistencia de las carteras y reducir el riesgo global, con la salvedad de que la gestión de la volatilidad de las divisas puede resultar más compleja.  

Creemos que esto puede brindar una oportunidad para la asignación activa de activos y para que los fondos de cobertura macro desempeñen un papel más importante en las carteras.

De cara al futuro, no perdemos de vista la posibilidad de que la desincronización se convierta en divergencia, es decir, que un banco central suba mientras el otro recorta. Creemos que es poco probable que el BCE recorte mientras la Reserva Federal sube, pero la probabilidad de que se produzca este escenario es cada vez mayor, especialmente si la desinflación europea continúa mientras los datos de inflación de EE. UU. siguen siendo estables.

A más largo plazo, esperamos que la mayor incertidumbre macroeconómica ofrezca oportunidades para la asignación activa de activos y oportunidades de valor relativo entre mercados.