Déjà vu del primer trimestre de 2024: La inflación aplaca las caídas

Los mercados mundiales de tipos subieron con fuerza el miércoles, cuando los inversores en renta fija recibieron la tan esperada buena noticia de los datos del índice de precios al consumo (IPC) de diciembre, que se situaron por debajo de lo esperado tanto en EE.UU. como en el Reino Unido.

Antes de este repunte, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense (UST) y de los bonos alemanes (Gilt) habían cedido alrededor de 100 puntos básicos cada uno desde que alcanzaran sus niveles más bajos en septiembre del año pasado. Este movimiento se produjo a partir de septiembre, cuando la Reserva Federal (Fed) comenzó a recortar los tipos de interés (los rendimientos de los bonos alemanes sólo habían cedido alrededor de 50 puntos básicos durante el mismo periodo). Una de las razones que explican la reciente presión vendedora ha sido la creciente preocupación por la posibilidad de que la inflación no vuelva a situarse en el objetivo a corto plazo, lo que impediría a los bancos centrales recortar los tipos de interés con la rapidez prevista. La política ha echado más leña al fuego, con las políticas potencialmente inflacionistas de la entrante administración Trump que crean incertidumbre y el alza de los costes de endeudamiento del Reino Unido que se está comiendo el poco margen fiscal que le quedaba al Gobierno.

Como es habitual en las publicaciones del IPC, algunas categorías sorprendieron al alza o a la baja, hubo efectos de base en juego y algunos movimientos que parecen contraintuitivos a primera vista. Sin embargo, el resultado final es que las cifras más recientes apuntan a que la inflación sigue avanzando lentamente hacia el objetivo, una tendencia que ha sido objeto de creciente escrutinio en los últimos meses. Especialmente alentadora fue la cifra del IPC subyacente de EE.UU., que con un 3.2% está volviendo a sus mínimos recientes del tercer trimestre de 2024, y la cifra de inflación de los servicios del Reino Unido, que cayó a su nivel más bajo desde marzo de 2022, con un 4.4%.

Aunque es una buena noticia, tampoco nos quedamos ayer hasta tarde celebrándolo, como tampoco nos desesperamos en el cuarto trimestre del año pasado cuando ciertas medidas sugerían que el avance de la inflación se estaba estancando. Los movimientos de los mercados de tipos (y, en menor medida, de los activos de riesgo) en las últimas semanas son un claro recordatorio de la incertidumbre que sigue dominando las previsiones económicas. La Reserva Federal recortó los tipos 50 puntos básicos en septiembre, y sólo tres meses después algunos de sus miembros expresaban su preocupación por la posibilidad de que los tipos no fueran tan restrictivos como pensaban. De hecho, a principios de esta semana la prensa financiera recogía comentarios de algunos agentes del mercado sobre si el próximo movimiento de la Fed podría ser una subida. No es difícil ver aquí una similitud con principios de 2024, cuando los mercados preveían siete recortes de la Fed en enero y cero recortes en mayo. En agosto, la subida del desempleo en EE.UU. hizo que se pidiera un recorte de emergencia durante la reunión, pero a finales de año la preocupación dominante era que la inflación no bajaba con la suficiente rapidez, ya que la economía y los mercados laborales eran demasiado fuertes.

Al igual que el año pasado, es poco probable que perseguir estos movimientos del mercado sea una estrategia ganadora. Por supuesto, cuando los mercados se mueven bruscamente surgen oportunidades para cambiar una cartera de forma táctica. Por ejemplo, cambiando la duración, vendiendo posiciones que parecen caras tras una subida o añadiendo posiciones en activos que han sido excesivamente castigados sin motivo. Pero es la visión macroeconómica a medio plazo la que determina las decisiones estratégicas más importantes. Nuestra hipótesis de base sigue siendo que la economía de EE.UU. crecerá a un ritmo decente en 2025, aunque más lentamente que el año pasado, mientras que el Reino Unido y la zona euro continuarán recuperándose lentamente con un crecimiento anual en torno al 1%. La batalla de la inflación aún no ha terminado, pero la incertidumbre en este momento tiene más que ver con la lentitud con la que podría descender hasta el objetivo que con la posibilidad de un aumento sostenido en los próximos trimestres.

Con unos balances en buena forma, unas tasas de impago y de morosidad contenidas, y en ausencia de recesión, el crédito debería seguir superando a la deuda pública, como así ha sucedido en este último episodio de caídas. Por supuesto, dadas las elevadas valoraciones y la actual incertidumbre económica y geopolítica, creemos que tiene sentido mantener una calificación crediticia media superior a la habitual y controlar la duración de los diferenciales de crédito.

Para los inversores en renta fija, el mensaje es claro: mantener la calma y seguir adelante.