El año de la incertidumbre: Cinco temáticas macro clave que observar en 2025

En nuestra opinión, el entorno macro de 2025 estará marcado por la incertidumbre, ligada a la magnitud e impacto de los aranceles estadounidenses, así como a la respuesta de Europa y China. Creemos que la trayectoria macroeconómica no será lineal, por lo que los mercados seguirán fluctuando entre distintos escenarios debido a la gran variedad de resultados posibles, que dependerán de la velocidad, magnitud, alcance y probabilidad de los aranceles. Si bien son factores desconocidos por el momento, dentro de este contexto existen importantes acontecimientos y riesgos potenciales sobre los que tenemos mayor certeza.

1. El fin del escenario de «aterrizaje suave» 

Nuestras previsiones apuntan a que 2025 será el año en que el mercado abandone el escenario esperado de aterrizaje suave. Aunque los aranceles están acaparando la atención del mercado debido al impacto de estanflación que podrían provocar, es importante subrayar el carácter extraordinario del contexto económico general. Nos dirigimos al 2025 viendo como casi todos los países implementan políticas de estímulo en un momento en que la inflación sigue por encima del objetivo (gráfico 1) y apenas hay margen de maniobra en la economía global.

Gráfico 1

Dicho de otro modo, este conjunto de políticas más laxas no está diseñado para combatir una debilidad, sino que se aplica como medida preventiva antes de que se instauren los aranceles. Casi nunca hemos presenciado una política tan procíclica en esta fase del ciclo: tipos de interés más bajos, condiciones crediticias más favorables, un multiplicador monetario que mejora y una política fiscal más laxa, todo en un momento en que la tasa de desempleo global aún se encuentra cerca de su nivel más bajo de, como mínimo, los últimos 35 años.

2. Los tipos de interés, la política fiscal y la inflación pueden sorprender positivamente

Llegados a este punto, creemos que hay tres lecciones importantes que están siendo ampliamente ignoradas. 

• Los tipos de interés no son especialmente restrictivos, a pesar de la insistencia de los bancos centrales en afirmar lo contrario y de que los tipos de interés oficiales han estado muy por encima del promedio de los últimos 20 años (gráfico 2).

Gráfico 2

Lo que hace que este ciclo sea particularmente inusual es que el desapalancamiento del sector privado ha impulsado tanto la recuperación como el descenso de la tasa de desempleo. De ahí que los hogares y las empresas sean menos sensibles a las subidas de tipos. Esta es una de las razones que explica por qué el ritmo de crecimiento global solo se ha ralentizado ligeramente por debajo del promedio de los últimos 20 años. Por ello, es posible que el tipo de interés neutral en las principales economías desarrolladas se sitúe por encima de lo que la mayoría espera.

• Los estímulos fiscales tienden a aumentar cada vez que se celebran elecciones y se aprueban presupuestos estatales. Los gobiernos, al igual que los mercados, confían en que los bancos centrales les respaldarán. Por ello, los déficits fiscales se amplían en épocas de recesión para contrarrestar la caída de la actividad. El problema es que, en los periodos de bonanza, no se ha aprovechado el aumento del crecimiento nominal para reducir esos déficits (gráfico 3). Como los responsables políticos no están dispuestos a tolerar un incremento del desempleo, consideramos que los rendimientos de los bonos deberían ser estructuralmente más altos de lo que son.

Gráfico 3

• China ha vuelto a dar aire a los mercados desarrollados al reducir los precios de las materias primas y la inflación de los productos, tal como ocurriera entre 1995 y 2007, si bien no parece probable que la situación vaya a mantenerse. La debilidad de China ha camuflado la elevada inflación subyacente en la mayoría de las economías desarrolladas y, a su vez, ha permitido a los bancos centrales recortar los tipos de interés a pesar de la tensión en los mercados laborales. Sin embargo, esta dinámica podría estar a punto de cambiar debido a la respuesta de China ante la debilidad de su economía nacional y a la negativa de Estados Unidos a permitir que China exporte su desinflación, lo que podría llevar a otros países a seguir su ejemplo. Por tanto, es probable que la inflación de los productos haya tocado suelo.

3. Un mayor crecimiento nominal debería beneficiar a los activos de riesgo

Con una política laxa, mercados laborales tensionados y tipos neutros más altos, las consecuencias son evidentes, incluso antes de que entren en juego los aranceles. El crecimiento real, el nominal y la inflación deberían ser mayores en 2025 que en 2024 tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes. Aunque cabe esperar que los bancos centrales recorten los tipos de interés menos de lo que anticipa el mercado, es probable que el crecimiento nominal se revise al alza. En condiciones normales, unas perspectivas de mayor crecimiento nominal son una señal positiva para los activos de riesgo, que deberían seguir despuntando. A nivel regional, los activos de riesgo de la zona euro y China son los más infravalorados en este escenario, por lo que tienen el mayor potencial de subida. 

4. El regreso de las primas de riesgo

La continua escalada de los déficits públicos y la determinación de los bancos centrales de evitar una recesión podría alterar la relación «esperada» entre crecimiento nominal y precios de los activos. En este escenario, es probable que los activos de riesgo se revaloricen hasta que el mercado comprenda que las autoridades están dispuestas a impulsar el crecimiento a costa de mayores presiones inflacionarias, momento en el que exigirán primas de riesgo más altas en los activos. Ésa es la mayor amenaza para los mercados de renta variable: un incremento de los rendimientos de los bonos causado por un aumento de la prima de riesgo, y no por perspectivas reales de crecimiento económico. El riesgo de que el mercado imponga las medidas restrictivas que los bancos centrales no quieren o no pueden aplicar se vuelve aún más pronunciado si se materializa la amenaza de mayores aranceles y proteccionismo. Un deterioro en el equilibrio entre crecimiento global e inflación haría que los déficits públicos parecieran menos sostenibles y que la política acomodaticia de los bancos centrales se percibiera como más «irresponsable». 

 

El resultado electoral en EE. UU. ha complicado aún más este panorama, ya que podría acelerar la velocidad a la que el mercado asimila estas consecuencias, pero también limitar potencialmente los beneficios. Evidentemente, muchos aspectos dependerán de factores clave, como la composición de la nueva administración y el ritmo de las decisiones políticas. Sin embargo, la conclusión es que EE. UU. probablemente añada más demanda —a través de la política fiscal— a las importantes perturbaciones de la oferta derivadas de los aranceles y la emigración, lo que aumentará el poder de negociación de los trabajadores actuales. Esto contribuye a nuestra temática estructural a medio plazo de ciclos más volátiles, crecimiento nominal impulsado por la inflación y tipos a largo plazo estructuralmente más altos, pero también amenaza con agravar las disparidades macroeconómicas regionales. El mercado sabe que los exportadores, sobre todo Europa y China, serán los perdedores relativos. No obstante, los países y los responsables políticos rara vez permanecen quietos, lo que genera aún más incertidumbre. 

5. Una creciente diferenciación entre países y regiones

Otra temática clave para 2025 y los siguientes años será la creciente diferenciación entre países, con menor correlación entre mercados y una mayor divergencia en las políticas. A medida que la globalización adopta una forma más limitada, el conocimiento de los mercados locales gana relevancia para los inversores activos que buscan aprovechar las nuevas oportunidades que se generan. 

China es el comodín. Es evidente que la imposición de importantes aranceles por parte de EE. UU. supondrá un duro golpe para el crecimiento, pero la reacción de China ante este movimiento será igual de importante. ¿Optará por exportar su exceso de capacidad a otras economías? En este escenario, el alza de la inflación en EE. UU. llevaría a una disminución de la misma en el resto del mundo. ¿Responderá China con una importante batería de medidas fiscales, monetarias y de divisas para protegerse de las potenciales consecuencias negativas? Probablemente. De no hacerlo, el riesgo de que se desencadene una crisis financiera es real. 

La zona euro es especialmente vulnerable. El modelo económico de Alemania, el principal motor de la zona euro, se ha desmoronado tras haber perdido su capacidad de exportar bienes producidos con energía importada barata. La imposición de aranceles por parte de EE. UU. desbarataría aún más el modelo alemán y la probable respuesta del Banco Central Europeo (más recortes a un ritmo más rápido que la Reserva Federal) no es una solución sostenible a largo plazo. Las próximas elecciones alemanas de febrero serán decisivas. La última vez que este país representó un lastre para el crecimiento europeo, un gobierno de centroizquierda impulsó un programa de reformas. En esta ocasión, todo apunta a que será un gobierno de centro-derecha quien presente una propuesta fiscal. Es probable que, una vez más, una crisis estructural desencadene una respuesta fiscal destinada a estimular la demanda. La inflación podría volver a mostrarse persistente. 

El Reino Unido representa el ejemplo perfecto de muchas de nuestras temáticas macro por su aparente disposición a aceptar una inflación más elevada. El nuevo Gobierno ya ha comenzado a relajar su política fiscal. A pesar de sus buenas intenciones para estimular el crecimiento a largo plazo, la política fiscal más laxa impulsará primero la demanda, a medida que el banco central reduzca los tipos y se suavicen las condiciones crediticias. El crecimiento nominal podría acelerarse aún más, por lo que los mercados han revisado a la baja el número de recortes de tipos previstos por el Banco de Inglaterra, especialmente frente a otros países. Aunque supone un gran riesgo de cola, el Reino Unido podría volver a subir los tipos a finales del año próximo.

La reflación en Japón sigue firme; sin embargo, su mercado de renta fija es el más vulnerable ante una recesión global, ya que se da por sentado que los tipos de interés en Japón permanecerán siempre por debajo del nivel neutral. Aunque el Banco de Japón podría subir los tipos más de lo que anticipa el mercado en 2025, prevemos que las políticas seguirán favoreciendo el crecimiento. Japón es un ejemplo de cómo la evolución demográfica puede transformar una deflación generada por el ahorro en una inflación impulsada por los salarios. La cuestión más relevante en este país serán sus políticas. Las recientes elecciones mostraron con claridad que al votante típico le preocupa cada vez más la inflación. Sin embargo, parece que no serán escuchados, ya que lo más probable es que la nueva coalición relaje la política fiscal para que los hogares puedan contrarrestar la inflación, en lugar de aplicar medidas que contribuyan a eliminarla.