El día después del “Liberation Day”

El tipo arancelario efectivo de Estados Unidos se incrementará hasta el 25%, el nivel más alto desde principios del siglo XX. Esto tendrá un impacto negativo importante y directo en la economía estadounidense, reduciendo el crecimiento e incrementando los precios. El crecimiento mundial también será más débil. Lo que ocurra después dependerá de la respuesta de los países. Sin embargo, esperamos una cierta escalada antes de una eventual desescalada. Fuera de EE.UU., el impacto más significativo se producirá en Alemania y en las economías asiáticas. Es probable que el deterioro de las perspectivas de crecimiento empuje a los bancos centrales a bajar los tipos de interés, pero tendrán que asegurarse de que las expectativas de inflación a largo plazo se mantengan fijas. A pesar de esto, creemos que los rendimientos de los bonos seguirán bajando y continuarán favoreciendo los vencimientos intermedios. Las valoraciones actuales de la renta variable estadounidense no están preparadas para una desaceleración significativa. Continuamos prefiriendo la renta variable británica, los valores defensivos frente a los cíclicos y el value frente al growth. Por último, es probable que el dólar estadounidense se vea afectado por los vientos en contra del crecimiento relativo. Las divisas refugio deberían funcionar bien a corto plazo.

Lo que se ha anunciado

• Un arancel mínimo recíproco del 10% para todos los países, a partir del 5 de abril.
• Los países que mantienen grandes superávits comerciales con EE.UU. tendrán aranceles mucho más altos, que entrarán en vigor el 9 de abril.
• Esto, sumado a lo que ya se ha anunciado sobre los sectores, probablemente hará que el tipo arancelario efectivo de EE.UU. se sitúe en torno al 25% (Gráfico1).

Gráfico 1: La tasa arancelaria efectiva de EE.UU. aumentará hasta alrededor del 25% con el último anuncio

¿Qué pasará ahora?

• Los países intentarán negociar con la administración estadounidense y/o tomar represalias.
• Los países pequeños podrían decidir no tomar represalias. Sin embargo, es probable que los grandes sí lo hagan.
• Esto implica que habrá represalias antes de que se produzca una desescalada.
• Los aranceles podrían bajar, pero continuarán siendo elevados en comparación con los niveles históricos.
• La administración estadounidense quiere utilizar esta herramienta para reequilibrar el comercio y aumentar los ingresos fiscales.

Impacto en la economía estadounidense

• Los aranceles suponen un shock estanflacionario para la economía estadounidense, ya que elevan los precios y reducen el crecimiento. 
• Los modelos indican que este aumento del tipo arancelario efectivo podría reducir en torno al 1% el crecimiento del PIB estadounidense este año.
• Las represalias y la incertidumbre política asociada significan que el impacto podría ser mayor. El riesgo de recesión en EE.UU. es bastante alto. 
• El impacto directo de los aranceles podría elevar la inflación estadounidense entre uno y dos puntos porcentuales este año, dependiendo de la medida en que las empresas absorban el aumento de los costes en sus márgenes y de cómo reaccione el dólar.
• El impacto neto final sobre la inflación también dependerá de la medida en que el crecimiento se ralentice, reduciendo las presiones inflacionistas en otras partes de la cesta de consumo. 
• La Fed se mantendrá a la espera y esperará a ver el impacto sobre el crecimiento y la inflación antes de actuar. Esperamos que la Fed reanude su política de relajación a finales de año.

Impacto en el resto del mundo

• El impacto directo dependerá de la exposición comercial de cada país a EE. UU. y de la medida en que puedan estimular su propia economía.
• En Europa, Alemania será la más afectada. El programa fiscal anunciado recientemente podría contrarrestar en exceso el impacto negativo de los aranceles.
• Para China, los nuevos aranceles del 34% se sumarán a los del 20% ya aplicados desde marzo. El tipo del 54% se añade a los aranceles medios existentes del 10-15%, lo que lleva a un tipo final superior al 65%. La exposición de China a EE. UU. ronda el 3% del PIB. El impacto económico podría amortiguarse si Pekín estimula la demanda interna más allá de lo anunciado hasta ahora.
• Los nuevos aranceles suponen un gran obstáculo para el crecimiento de otras pequeñas economías asiáticas. Las más afectadas son Vietnam, Taiwán, Tailandia, Malasia y Corea.
• Los países latinoamericanos solo están sujetos a los aranceles mínimos del 10%.
• Canadá y México no están cubiertos por aranceles recíprocos, y si EE. UU. está satisfecho con la situación de las drogas y la inmigración, el tipo del 25% aplicado a los bienes no pertenecientes al T-MEC (USMCA por sus siglas en ingés) podría reducirse al 12%.

Gráfico 2: Aranceles recíprocos en las principales economías

Implicaciones para la renta fija

• Las expectativas sobre los tipos de interés oficiales en EE.UU., la UE, Reino Unido y Suiza se sitúan actualmente en niveles neutrales (o superiores en Reino Unido), ya que los bancos centrales siguen siendo reacios a recortar los tipos de interés.
• Una vez que los datos económicos se deterioren, es probable que las expectativas de los tipos de interés oficiales caigan a niveles inferiores a los neutrales, ya que los bancos centrales se verán obligados a reducir los tipos de forma más significativa.
• Es probable que los rendimientos de los bonos caigan a partir de aquí, y las curvas de rendimiento se inclinen aún más.
• Seguimos favoreciendo los vencimientos intermedios (5-10 años), ya que se benefician de la inclinación de la curva y tienen suficiente duración para aprovechar la caída de los rendimientos.
• No refugiarse en bonos con vencimientos muy cortos, ya que no proporcionarán una protección adecuada frente a una posible recesión económica más pronunciada.
• Es probable que el crédito tenga peores resultados en el futuro, ya que el deterioro de las perspectivas económicas aumentará las probabilidades de impago esperadas.

Implicaciones para la renta variable

• La renta variable estadounidense se ve afectada por las repercusiones económicas en EE.UU. Principalmente por las compañías estadounidenses que producen bienes en otros países para su consumo final en EE.UU..
• Las valoraciones actuales, de aproximadamente 20 veces los beneficios a 12 meses vista, están en línea con el nivel en el que cotizaba el S&P 500 durante la crisis de crecimiento de agosto de 2024, aunque no se prevé una recesión.
• Los riesgos de la renta variable siguen sesgados a la baja sin una reducción inmediata de los tipos.
• No esperaríamos recortes inmediatos a nivel nacional, pero podrían ocurrir a nivel de producto/empresa, limitando el impacto sobre las empresas y los puestos de trabajo estadounidenses.
• Los valores de gran capitalización de la eurozona no ofrecen una protección significativa, dada su exposición al comercio global.
• Reiteramos nuestra preferencia por la renta variable británica, que tiene escasa exposición al comercio mundial, pero con un sesgo defensivo y de valor. El riesgo para la renta variable británica es un fuerte debilitamiento del dólar estadounidense.
• En cuanto a sectores, reiteramos nuestra preferencia por los defensivos frente a los cíclicos, a pesar del fuerte rendimiento superior de los defensivos en los últimos meses. Las empresas de servicios públicos son, en general, las menos expuestas a los aranceles, dado su enfoque puramente nacional, tanto en Europa como en EE. UU.
• El sector sanitario debería obtener mejores resultados, pero el farmacéutico está expuesto a los posibles aranceles sectoriales (ausentes en el anuncio de anoche, pero aún sobre la mesa) y a un dólar estadounidense más bajo.
• También reiteramos nuestra preferencia por el value frente al growth.
• El value se ha vuelto más defensivo en los últimos años y el growth está expuesto a medidas de represalia. Al mismo tiempo, su precio está muy por encima de los niveles que sugerirían una fuerte desaceleración macroeconómica.

Implicaciones para las divisas

• El dólar estadounidense sufre a medida que los mercados reevalúan el impacto de los aranceles en el crecimiento de EE. UU. El índice del dólar DXY pierde alrededor de un 1.5%.
• A corto plazo, nos gustan las divisas refugio, como el franco suizo y el yen japonés.
• Las divisas de las economías que se enfrentan a aranceles superiores al 10% deberían sufrir, ya que los aranceles estadounidenses frenan la demanda de divisas extranjeras. Las divisas de los mercados emergentes asiáticos son un buen ejemplo.
• Los mercados se han preocupado principalmente por el impacto de los aranceles en el crecimiento de EE. UU.
• El dólar seguirá expuesto a vientos en contra, ya que el impulso cíclico parece estar ralentizándose en EE. UU.
• Las sorpresas de los datos son mejores en otros lugares, en particular en la eurozona. Esto debería dar a las divisas europeas una ventaja relativa frente al dólar.
• La incertidumbre en torno a los planes de la administración Trump para debilitar el dólar también constituye riesgos a la baja a más largo plazo.
• Los factores estructurales a favor del oro deberían mantenerse, pero vemos el riesgo de una caída temporal en caso de que continúe la caída de la renta variable.
• La plata debería tener un rendimiento inferior al del oro en este entorno.