Elecciones alemanas: Se necesita una reforma, pero ¿qué es factible?

Las elecciones alemanas suscitaron esperanzas de una reforma favorable al crecimiento, pero el aumento del gasto público puede resultar difícil de llevar a cabo.

En las elecciones alemanas del 23 de febrero, los democristianos de Friedrich Merz (CDU) se convirtieron en el partido más votado, mientras que la ultraderechista Alternativa para Alemania (AfD) avanzaba. Este resultado fue, en gran medida, el esperado.

Ahora comenzarán las negociaciones para formar una coalición de gobierno. Merz ha manifestado su intención de formarlo antes de Semana Santa (20 de abril). Una coalición entre la CDU y los socialdemócratas (SPD) parece el escenario más probable.

Sin embargo, aunque tal coalición constituiría un gobierno viable, no contaría con la mayoría de dos tercios necesaria para introducir cambios en la Constitución. Esto complica cualquier plan para reformar el freno de la deuda, que fue un punto clave en el periodo previo a las elecciones. El freno de la deuda alemana es una norma constitucional que limita el endeudamiento público y mantiene el déficit estructural por debajo del 0,35% del PIB.

Visión económica

Las implicaciones económicas de las elecciones no se dejarán sentir en gran medida hasta 2026, dado que llevará algún tiempo formar gobierno y luego acordar un presupuesto. 

Merz se ha mostrado dispuesto a estudiar la reforma del freno de la deuda, pero, dada la composición del Parlamento, parece complicado. La AfD y Die Linke (extrema izquierda) forman una minoría de bloqueo.

Cualquier aumento del gasto fiscal en Alemania se centraría en la defensa, dado el contexto geopolítico. El presidente Trump ha sido claro en su opinión de que Europa necesita gastar más en su propia defensa. Alemania gasta actualmente alrededor del 1.4% del PIB anual en defensa, y tendría que aumentar hasta el 3.5% para no depender de la ayuda estadounidense.

Sin embargo, el aumento del gasto militar no supondría por sí solo un impulso para la economía nacional, dado que gran parte de las adquisiciones de defensa seguirían proviniendo de empresas extranjeras, principalmente estadounidenses. El aumento de las compras de armamento estadounidense también podría utilizarse como herramienta de negociación en las conversaciones comerciales con el presidente Trump.

Después de la defensa, la siguiente prioridad electoral clave es reducir los costes energéticos, que se dispararon tras la invasión rusa de Ucrania. El nuevo Gobierno podría intentar reducir los impuestos sobre la energía e invertir en redes e infraestructuras renovables.

Otra promesa política es reducir tanto el impuesto de sociedades como el impuesto sobre la renta. Esto sería bien recibido tanto por las empresas como por los consumidores y podría impulsar la renta variable. Sin embargo, queda por ver cómo se financiarán estas políticas.

Un problema clave para la economía alemana ha sido la falta de inversión, y Alemania ha obtenido resultados inferiores a los del resto de Europa en este frente desde la pandemia (véase el gráfico siguiente). Las empresas alemanas han estado invirtiendo en el extranjero pero no en su país, alegando los elevados costes de la energía y la mano de obra y los largos procesos de aprobación.

Aunque la reforma del freno de la deuda ha sido el tema dominante antes de las elecciones, hay muchos retos relacionados con la oferta que el Gobierno entrante también debe abordar. Pero es probable que se requieran negociaciones prolongadas.

Visión de la renta fija

El factor clave para los mercados de renta fija de cara a la votación del domingo era si habría una mayoría de dos tercios en el nuevo Bundestag para reformar el freno de la deuda. Un cambio en este sentido abriría el camino a una mayor relajación fiscal de la que es posible actualmente y sería un catalizador para una revalorización significativa de los bunds alemanes. Sin embargo, parece que no se ha alcanzado una mayoría suficiente, lo que explica la reacción relativamente moderada de los mercados al resultado.

No obstante, aunque las elecciones alemanas son muy importantes, no debemos perder de vista un cambio más amplio en el panorama geopolítico dentro de Europa. La necesidad de actuar de forma mucho más rápida e independiente para reforzar sus propias capacidades de defensa, dadas las cambiantes prioridades de EE.UU., será probablemente un tema importante en los próximos meses y años.

Desde el punto de vista de la renta fija, vemos probable que esto conduzca a un mayor gasto (y déficit) fiscal en defensa en los próximos años, aunque no sea inmediatamente. Aunque llevará tiempo negociar los pormenores de su financiación (a escala nacional, reutilizando los fondos comunes de la UE existentes o creando un nuevo instrumento común), la tendencia parece clara.

En nuestra opinión, aunque las elecciones alemanas han eliminado un catalizador inmediato para la relajación fiscal, es probable que el mercado siga reevaluando la trayectoria a medio plazo de una política fiscal más laxa en Europa. Puesto que creemos que el impacto a corto plazo de esta dinámica en la política del Banco Central Europeo será limitado, esperamos que los cambios fiscales tengan más impacto en los rendimientos de los bonos a más largo plazo que a más corto plazo en Europa, y que los rendimientos a más largo plazo suban.

Además, aunque el diferencial (o diferencia) entre los bonos del Tesoro de EE.UU. y los bunds alemanes refleja varios factores, creemos que la divergencia fiscal de los últimos años -con déficits mucho mayores en EE.UU. que en Europa- ha sido un factor clave. Si esta divergencia fiscal se convierte en una historia de convergencia fiscal a medio plazo, entonces vemos margen para que la amplia diferencia entre el Treasury de EE.UU. y los Bunds alemanes se reduzca.

Visión de la renta variable

Desde hace algún tiempo existe consenso sobre la necesidad de acometer reformas en Alemania para aumentar su competitividad, aunque los detalles de las mismas tardarán algún tiempo en negociarse. La CDU de Merz ha manifestado su intención de impulsar las reformas y seguir una agenda favorable al crecimiento, lo que debería ser positivo para las empresas germanas.

En los últimos años, la renta variable alemana se ha comportado peor que el resto de Europa, pero esta tendencia cambió a finales de 2024 y el mejor comportamiento de la renta variable alemana ha continuado en 2025.