Entendiendo las implicaciones de los aranceles de Trump

Puntos clave

• A pocas horas de entrar en vigor la aplicación de 10% sobre importaciones chinas aumenta la probabilidad de más volatilidad de la inflación. 
• Estos aranceles disminuyen la probabilidad de mejora en el lado de la oferta de la economía. Los cambios progresivos en las políticas arancelarias no sólo aumentan aún más la probabilidad de una aceleración de la desglobalización, sino que también implican una volatilidad de la inflación mucho mayor.
• El importante vínculo entre los ingresos arancelarios y los recortes fiscales a través de la conciliación implica, con muchos cambios a corto plazo, aumentos arancelarios más sostenidos. 
• Puede que la Reserva Federal se centre más en protegerse de una mayor inflación a corto plazo, y el primer movimiento del mercado podría consistir en valorar más recortes.

Implicaciones para otros países 

Aunque países como Japón y regiones como Europa han escapado a la primera ronda de aranceles, esto no significa que estén a salvo. Trump señaló la semana pasada que EE.UU. está formulando un plan para imponer aranceles a Europa. Sospecho que estos esperarán hasta que se confirme el nombramiento de Jamieson Greer como Representante de Comercio de EE.UU. (USTR). Pero es de suponer que en los próximos meses se impondrá al menos un arancel general del 10% a Europa y posiblemente a Japón.

Implicaciones para las actuales expectativas de crecimiento e inflación del mercado 

Al margen, la mayor diferencia entre las expectativas del mercado a 12 meses y las de la Reserva Federal estadounidense (Fed) es la inflación. Los supuestos de la Fed ya incluyen una ralentización del PIB real este año, del 2.5% en 2024 al 2.1% este año. El punto de partida del crecimiento real y nominal ya muestra una sólida demanda interna en un contexto de elevado espíritu animal, por lo que la capacidad de absorber una perturbación exógena del crecimiento es mayor que en el pasado. Además, la desregulación compensa el crecimiento.

Dicho esto, es probable que las condiciones financieras se endurezcan como consecuencia de unas expectativas a corto plazo de la Reserva Federal más restrictivas, un dólar estadounidense más fuerte y una renta variable más baja. Esto supone un nuevo obstáculo para el ciclo en su conjunto.

Desde una perspectiva más amplia, este anuncio de aranceles -y, lo que es más importante, la capacidad y voluntad de utilizar el IEEPA para la política comercial- implica una volatilidad de la inflación mucho mayor a medio plazo. Nuestro trabajo sobre la inflación estructural sigue sugiriendo una tasa media de inflación más elevada a lo largo del tiempo, pero sobre todo con una volatilidad mucho mayor en torno a esta tendencia. Los cambios progresivos en las políticas arancelarias no sólo aumentan aún más la probabilidad de una aceleración de la desglobalización, sino que también implican una volatilidad de la inflación mucho mayor.

En mi opinión, en los 12 meses anteriores a la toma de posesión del presidente Trump, la economía había experimentado un aterrizaje suave en función de la fuerte mejora del lado de la oferta de la economía: la mano de obra y la productividad. Pero las propuestas políticas de la nueva administración aumentan la probabilidad de que se invierta este equilibrio entre oferta y demanda, y el inicio de aranceles materiales hacia los mayores socios comerciales de EE. UU., , aumenta esta probabilidad. Suponiendo que estos aranceles se mantengan durante el próximo mes, las expectativas de inflación basadas en el mercado para el próximo año parecen demasiado bajas.

En los últimos 12 meses, EE.UU. importó 410.000 millones de dólares en bienes de Canadá (1.3% del PIB estadounidense), 503.000 millones de dólares en bienes de México (1.7% del PIB estadounidense) y 440.000 millones de dólares de China (1.5% del PIB estadounidense). A primera vista, esto implica un aumento del gasto de consumo personal básico (PCE) de 0.7 puntos porcentuales y un impacto del 0.5% en el crecimiento. Sin embargo, creo que la apreciación del dólar estadounidense, combinada con hipótesis más conservadoras sobre la transmisión, implica un aumento de aproximadamente 0.5 puntos porcentuales en el PCE básico, lo que sigue siendo una perturbación muy importante para las perspectivas de inflación a corto plazo.

Es importante mencionar que hay un riesgo adicional importante. El tipo arancelario establecido aumenta aún más en caso de que no se produzca ningún avance en materia de seguridad fronteriza, circulación de fentanilo y/o balanzas comerciales bilaterales. En noticias separadas pero relacionadas, es muy improbable que Canadá participe en las negociaciones de 51 estados con los EE. UU., como Trump ha presionado.

Implicaciones para la Reserva Federal y la política fiscal 

La economía básica sugeriría que los aranceles son inflacionistas a corto plazo, pero desinflacionistas a medio plazo debido a sus implicaciones negativas para el crecimiento. Sin embargo, esto no tiene en cuenta el punto de partida de la inflación (que lleva cuatro años por encima del objetivo del 2%) ni la posible repercusión en las expectativas de inflación. Las expectativas de inflación son ahora tan importantes como las lecturas de inflación al momento. Creo que esto se traduce en unas tasas de inflación implícitas más elevadas.

La valoración del mercado sigue mostrando más de 40 puntos básicos de recortes para la Fed a finales de año. Aun sin sacar conclusiones sobre las repercusiones a medio plazo de unos aranceles tan significativos, mi opinión es que la Reserva Federal se centrará más en protegerse de una mayor inflación a corto plazo, y el primer movimiento del mercado consistirá en valorar más recortes. Una política prudente de la Reserva Federal sería mantener los tipos, pero si las expectativas de inflación aumentan significativamente en los próximos meses, no puede descartarse una subida de los tipos de interés.

También hay una importante interacción con la política fiscal. El coste de la simple prórroga de la Ley de recortes fiscales y empleo es de unos 5 billones de dólares en los próximos 10 años. Sin tocar la Seguridad Social, Medicare y el gasto en defensa, las matemáticas son casi imposibles de cuadrar, y esto ni siquiera tiene en cuenta algunos de los recortes fiscales adicionales propuestos por Trump. Los ingresos arancelarios son la mayor compensación a las propuestas de impuestos y gastos de Trump y, por lo tanto, son necesarios para proporcionar una compensación. En última instancia, combinado con una mayor probabilidad de aumento de la volatilidad de la inflación, creo que esto se traducirá en una prima a largo plazo más alta con el tiempo, pero en el corto plazo, creo que es más un comercio directo.

¿Qué nos espera? 

Tras el impulso postelectoral, los mercados de renta variable llevan dos meses planos y los rendimientos de los bonos han subido. Los aranceles aumentan la probabilidad de una corrección más significativa del mercado, lo que sería importante para endurecer las condiciones financieras. Trump ya ha sentado las bases para culpar a la Fed -y no a su política arancelaria- de cualquier reacción adversa del mercado. 

Dicho esto, todo puede revertirse rápidamente. Mis previsiones para la inflación y la política comercial asumen importantes oscilaciones a corto plazo, pero en general Trump cumplirá gran parte (aproximadamente la mitad) de lo que propuso en materia de aranceles. Dudo que Canadá entable conversaciones con Estados Unidos para convertirse en el 51º Estado. Pero hay margen para actuar en materia de seguridad fronteriza y narcotráfico. Como mínimo, China puede iniciar el proceso en torno al cumplimiento de los acuerdos comerciales anteriores con Estados Unidos.

Las claves

En mi opinión, las conclusiones más importantes de esta situación son las siguientes: 

1. Mayor probabilidad de más volatilidad de la inflación 

2. Disminución de la probabilidad de mejora en el lado de la oferta de la economía 

3. El importante vínculo entre los ingresos arancelarios y los recortes fiscales a través de la conciliación implica, con muchos cambios a corto plazo, aumentos arancelarios más sostenidos. 

Estos aranceles representan a Trump cumpliendo sus promesas de campaña. Está haciendo lo que dijo que haría, y esto, es otro aspecto a tener en cuenta.