Italia: Aumenta la proporción de deuda pública en manos de inversores extranjeros

La proporción de deuda soberana italiana en manos de inversores extranjeros, una fuente de demanda potencialmente menos estable que el BCE y los residentes, está aumentando y hará que Italia sea más susceptible a los cambios en el sentimiento del mercado en los próximos años.

Italia, a la que recientemente hemos confirmado su rating en BBB+/Estable, tendrá que aplicar un plan de saneamiento presupuestario creíble, no sólo debido al procedimiento de déficit excesivo de la Comisión Europea, sino también a la creciente dependencia de los inversores extranjeros para comprar bonos soberanos. Es poco probable que los esfuerzos por aumentar la proporción de deuda en manos de inversores minoristas nacionales sean suficientes.

Sin medidas decisivas para reducir los déficits persistentes, el déficit general de las administraciones públicas italianas se mantendrá por encima del 3% del PIB en los próximos años, lo que se traducirá en un aumento de la ratio deuda/PIB. Prevemos que la deuda aumentará hasta el 143% del PIB en 2029 desde el 137% en 2023.

Una vez aprobado por el Consejo de la UE, el Gobierno italiano deberá emprender una consolidación fiscal a medio plazo para reducir la deuda pública. Desde un punto de vista crítico, la consolidación fiscal anual requerida de alrededor del 0,6% del PIB parece alcanzable, al menos hasta 2026, siempre que Italia mantenga un nivel mínimo de inversión pública acorde con el horizonte de ajuste de siete años previsto en las normas fiscales de la UE recientemente adoptadas.

Sin embargo, si no se cumplen los objetivos acordados en el marco del procedimiento de déficit excesivo, los títulos de deuda italianos podrían no ser elegibles para el Instrumento de Protección de la Transmisión del BCE, diseñado para contener las fuertes subidas de los rendimientos de la deuda pública. Esto es especialmente relevante a medida que el banco central reduce sus tenencias de deuda soberana italiana y de otros países de la eurozona, lo que aumenta la vulnerabilidad de Italia a los cambios en el apetito de riesgo de los inversores extranjeros.

Gráfico 1: Deuda pública italiana por sector de tenencia, 2007-2024 %

Fuente: Banco de Italia, Scope Ratings

Los bonos minoristas aumentan la proporción de deuda en manos de residentes, pero es improbable que sustituyan totalmente a las tenencias del BCE

El BCE confirmó en julio la continuación del endurecimiento cuantitativo (QT) al dejar de invertir los pagos del principal de los valores que vencen en el marco de sus Programas de Compra de Activos y al reducir su cartera del PEPP (Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia) en una media de 7.500 millones de euros al mes.

Desde el inicio del QT en marzo de 2023, el importe de los títulos de deuda en manos de residentes italianos (distintos de las instituciones financieras) aumentó en 133.000 millones de EUR, alcanzando un máximo histórico de 353.000 millones de EUR en abril de 2024. De este modo, el porcentaje de la deuda pública italiana en manos de residentes aumentó en 5 puntos porcentuales, hasta el 15%, compensando la disminución de las tenencias de deuda del BCE por valor de 42.000 millones de euros y de 64.000 millones de euros en manos de instituciones financieras.

Los no residentes aumentaron sus tenencias de deuda pública italiana en 85.000 millones de euros durante el mismo periodo hasta alcanzar el 29% de la deuda en circulación, aunque esta cifra sigue estando muy por debajo de la cuota del 50% anterior a la crisis de la eurozona de 2012-2013.

La introducción de los BTP Valore, bonos soberanos italianos vendidos exclusivamente a inversores minoristas, ha contribuido así a alcanzar el objetivo del Gobierno de aumentar la proporción de deuda pública italiana en manos de residentes.

La fuerte demanda de BTP Valore coincidió con la subida de los tipos de interés. Además de la subida de los tipos de interés, el tratamiento fiscal favorable animó a los ahorradores a transferir parte de sus depósitos bancarios a los bonos, sobre todo porque los bancos italianos han tardado relativamente en trasladar los beneficios de la subida de los tipos a los depositantes.

Sin embargo, es poco probable que la fuerte demanda minorista sea suficiente para sustituir la disminución gradual de las tenencias del BCE de bonos del Estado italianos en un contexto de deuda pública aún en aumento. Los depósitos mantenidos en los bancos italianos, de 2,03 billones de euros en el primer trimestre de 2024, son principalmente depósitos a un día, con alrededor del 24% con vencimientos acordados o reembolsables con preaviso. Esta cifra está por debajo de los máximos anteriores de alrededor del 36% alcanzados en 2012/13.

Si los depositantes trasladaran sus ahorros actuales en forma de depósitos a la vista al BTP Valore hasta un nivel similar a los máximos del 36% de depósitos con vencimiento acordado o reembolsables con preaviso, absorberían unos 251.000 millones de euros de deuda pública adicional. Pero esta cifra sigue siendo muy inferior a las actuales tenencias de los bancos centrales, que rondan los 674 000 millones de euros, por lo que la demanda de los inversores extranjeros seguirá siendo crucial.

La demanda de bonos minoristas sigue tendencias similares en otros países europeos

Los bonos soberanos minoristas, sobre todo en países con altos niveles de deuda, son importantes. Las tres primeras emisiones de BTP Valore en junio y octubre de 2023 y febrero de 2024 recaudaron alrededor de 54.000 millones de euros.

La demanda minorista de deuda soberana también ha sido elevada en otros países de la eurozona. A principios de 2022, Bélgica (AA-/Negativo) reintrodujo los bonos del Estado a medio y largo plazo, que registraron una demanda récord de 21.900 millones de euros en septiembre de 2023. Del mismo modo, en marzo de 2023, Croacia (BBB+/Positivo) emitió unos 1.300 millones de euros en bonos dirigidos a inversores minoristas, mientras que la demanda minorista de Portugal (A-/Positivo) en certificados de ahorro del Tesoro dirigidos a los hogares alcanzó un máximo de 34.000 millones de euros en octubre de 2023.

En el primer semestre de este año, sin embargo, la demanda minorista en toda Europa empezó a ralentizarse.

La última emisión de BTP Valore se saldó con una captación de 11.300 millones de euros, muy por debajo de las emisiones anteriores, aunque superando las expectativas del Ministerio de Finanzas italiano. Al mismo tiempo, una oferta de bonos minoristas belgas en marzo atrajo una demanda de sólo 500 millones de euros, una fracción de la demanda registrada en septiembre de 2023.

Los grandes grupos de inversores nacionales pueden ayudar a reducir la dependencia de los inversores extranjeros, más volátiles. Aun así, sigue siendo fundamental abordar las presiones fiscales estructurales, aplicar reformas e invertir para aumentar el crecimiento económico potencial al tiempo que se economiza en gasto público.