La renta fija, en buena posición tras el recorte de la Fed

Da la sensación de que la actualidad de los mercados no se hubiera tomado unas vacaciones en lo que llevamos de verano. El miércoles se publicaron las actas de la reunión de política monetaria de la Reserva Federal (Fed) del 30 y 31 de julio sí como las revisiones de todo un año de las nóminas no agrícolas de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) de Estados Unidos. El jueves por la mañana se publicaron los índices de gestores de compras (PMI) de agosto en Europa y el Reino Unido. Para los inversores, todos ellos merecen la pena.

Ciertamente, las actas de la Fed tenían un tono pesimista, reflejado en afirmaciones como: «varios (participantes) observaron que los recientes avances en la inflación y los aumentos de la tasa de desempleo habían proporcionado un argumento plausible para reducir el rango objetivo 25 puntos básicos en esta reunión o que podrían haber apoyado tal decisión». También hubo comentarios sobre el hecho de que la política monetaria es restrictiva, y que teniendo en cuenta las tendencias desinflacionistas, de hecho, se está volviendo más restrictiva en términos reales. El crecimiento se calificó de «sólido», mientras que hubo participantes que «señalaron el riesgo de que una mayor relajación gradual de las condiciones del mercado laboral pudiera dar paso a un deterioro más grave». Por otra parte, «varios participantes señalaron que reducir la restricción de la política demasiado pronto o en exceso podría entrañar el riesgo de un resurgimiento de la demanda agregada y un retroceso de los avances en materia de inflación».

Nuestra opinión es que una bajada de tipos por parte de la Fed el 18 de septiembre es un hecho. En el momento de la reunión de julio (es decir, justo antes de que el débil informe de las NFP del 2 de agosto causara estragos) no parece haberse considerado seriamente un recorte de 50 puntos básicos. Creemos que este sigue siendo el caso, aunque el informe sobre el mercado laboral previsto para el 6 de septiembre podría, por supuesto, cambiar esta situación si muestra otro marcado deterioro de la tasa de desempleo; el consenso según Bloomberg es de un descenso del 4,3% al 4,2%. Si esta es la cifra, creemos que la Fed recortará 25 puntos básicos. 

Pasando a las revisiones de las NFP, el BLS informó de que el empleo total en nómina para los 12 meses hasta marzo de 2024, sin ajustar estacionalmente, fue 818.000 inferior a las estimaciones iniciales. Aunque se trata de una gran revisión a la baja, dudamos que cambie demasiado la opinión de la Reserva Federal. Los informes NFP han sido notoriamente volátiles, los datos de desempleo no fueron revisados, e incluso después de su revisión las cifras de nóminas anteriores siguen pareciendo fuertes. Además, el propio presidente de la Fed, Jerome Powell, ya reconoció en su rueda de prensa del 12 de junio que las cifras de nóminas «pueden estar un poco sobrevaloradas». Por todo ello, no creemos que la revisión sea demasiado importante para la Fed. Será el aumento relativamente pronunciado del desempleo en EE.UU. desde marzo, y si esta tendencia parece que va a continuar, lo que será un factor mucho más importante en el pensamiento de la Fed (y del mercado).

Por último, pero no por ello menos importante, los índices de gestores de compras (PMI) de agosto mostraron el jueves por la mañana que Alemania sigue rindiendo por debajo de las expectativas y de sus vecinos, mientras que, en general, la zona euro está experimentando un leve pero notable repunte desde el crecimiento plano del segundo semestre de 2023. El PMI compuesto de la Eurozona aumentó de 50,2 a 51,2 puntos, muy por encima del 50,1 esperado, gracias sobre todo al fortalecimiento del sector servicios, mientras que el manufacturero sigue atravesando dificultades. Para el Reino Unido, la estimación preliminar del PMI fue de un impresionante 53,4, superando el consenso y con una imagen más equilibrada entre el sector manufacturero y el de servicios. En nuestra opinión, estas cifras confirman que el crecimiento en la Eurozona y el Reino Unido se está acercando gradualmente a sus tasas potenciales de crecimiento del PIB del 1-1,5%, un panorama mucho más saludable que las recesiones técnicas registradas en el Reino Unido y algunos países de la Eurozona el año pasado.

Una pregunta habitual que nos han hecho últimamente nuestros clientes es si, con la recuperación del crecimiento, la zona euro y el Reino Unido se encuentran en las primeras fases de un nuevo ciclo. Es una pregunta válida, pero no creemos que este sea el caso. La pandemia de 2020 sincronizó los ciclos económicos en todo el mundo, con casi todos los países sufriendo una caída extremadamente pronunciada del PIB, seguida de un repunte igualmente pronunciado gracias a las medidas de política monetaria y fiscal y al despliegue de vacunas. Desde entonces, el crecimiento se ha ido enfriando en todo el mundo en consonancia con la retirada de parte de este estímulo, la subida de los tipos de interés y la disminución del ahorro de los consumidores. En Europa, estas tendencias de crecimiento se vieron interrumpidas por la invasión rusa de Ucrania, que hizo mella en la confianza de los consumidores, disparó los precios de la energía y provocó un crecimiento mucho menor que en otras circunstancias. Ahora que la crisis energética ha terminado, creemos que estamos volviendo a un crecimiento positivo, pero por debajo de las tendencias históricas a más largo plazo y, por tanto, más coherente con las condiciones del ciclo. 

Los datos sugieren que las tendencias vigentes en EE.UU. y Europa siguen desarrollándose más o menos como se esperaba, a pesar de la reciente volatilidad. La Fed empezará a recortar los tipos en septiembre, mientras que los futuros recortes y el ritmo del ciclo de relajación monetaria dependerán de los datos. Si el mercado laboral se deteriora rápidamente, la Fed aplicará recortes más agresivos. Si no es así, la Fed puede permitirse ser más paciente y esperar a que las obstinadas cifras de inflación de los servicios sigan cayendo antes de bajar los tipos de forma significativa. En Europa y el Reino Unido, el crecimiento está aumentando gradualmente hacia el 1%, aunque no creemos que esto esté generando presiones inflacionistas por el lado de la demanda que puedan interferir con los planes de recorte de tipos del Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra.

Este entorno es bueno para la renta fija, ya que los bonos del Estado deberían estar bien respaldados, mientras que los diferenciales de crédito probablemente coticen lateralmente en ausencia de un repunte de los impagos o del crecimiento. A pesar de los episodios de volatilidad a corto plazo, el carry sigue siendo el motor de la rentabilidad total para los inversores a medio plazo, y dado que los rendimientos ofrecidos son bastante atractivos, creemos que es poco probable que los inversores en renta fija se sientan decepcionados.