Las cinco consecuencias del inicio del ciclo de bajadas de tipos de la Fed

Se acabó la incertidumbre con respecto a la FED y en su reunión del miércoles recortó los tipos en 50 puntos básicos (pb). Como mencionamos recientemente, lo más importante de esta reunión sería su revisión de la economía. El objetivo de relajar la política monetaria podría haberse logrado con un recorte de 25 puntos básicos y un mensaje muy pesimista, o con un recorte de 50 puntos básicos, destacando al mismo tiempo la fortaleza de la economía y despejando cualquier duda sobre si se trataba de una medida de pánico. La Fed eligió la segunda opción.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, subrayó que el movimiento de 50 puntos básicos no debe considerarse como una nueva normalidad, que se trata de un recorte preventivo y una señal del “compromiso del banco central de no quedarse atrás de la curva”. Desde el punto de vista de una cartera de renta fija, vemos cinco repercusiones clave de la medida de la Fed, la rueda de prensa y el nuevo Resumen de Proyecciones Económicas (SEP).

En primer lugar, la economía está en buena forma. En opinión de la Fed, el crecimiento se desacelerará a partir de ahora hacia el 2%, un nivel coherente con el crecimiento potencial de Estados Unidos. Las previsiones de crecimiento para 2024 se revisaron ligeramente a la baja, mientras que a partir de 2025 no hubo cambios. El gráfico de puntos (dot plot) medio prevé recortes adicionales de 50 puntos básicos en 2024 y movimientos trimestrales de 25 puntos básicos a partir de entonces. Se trataría de un ciclo de recortes algo apresurado en comparación con la trayectoria histórica, lo que concuerda con la valoración de la Fed de que la economía marcha bien y seguirá haciéndolo, aunque creciendo a un ritmo más lento que en trimestres anteriores.

En segundo lugar, existe una «opción de venta de la Fed» y ésta se complace en utilizarla. Los inversores pueden estar seguros de que, si la economía se deteriora más de lo que la Fed espera, la respuesta política será más contundente y sin vacilaciones. En lenguaje financiero, esto significa comprar durante las caída. Existe un amplio margen para que la Reserva Federal recorte los tipos, ya que aún se encuentran en un territorio profundamente restrictivo, incluso después de las medidas de ayer. Dado que los mercados saben lo que ocurrirá si las cosas se deterioran a partir de ahora (y tienen pruebas sólidas tras la reunión de ayer), el margen para una corrección en los activos de riesgo debería ser menor que antes.

En tercer lugar, si se materializa el escenario base de la Reserva Federal, los bonos del Tesoro de EE.UU. a medio y largo plazo no tienen mucho margen para seguir subiendo. Según esta hipótesis, los tipos de política monetaria tocarán fondo cerca del 3% y la economía crecerá a su ritmo potencial en 2026. Si se toma como ejemplo el bono del Tesoro estadounidense a 10 años al 3,70%, la pendiente con respecto al tipo de los fondos de la Reserva Federal sería de 70 puntos básicos (en igualdad de condiciones) para entonces, lo que ya es inferior a los niveles medios a largo plazo. Los bonos del Estado actuarán sin duda como protección en episodios de volatilidad, pero es importante tener en cuenta que, desde un punto de vista a medio plazo, el escenario base de la Fed implica que la yield del Treasury a 10 años no debería ser realmente más baja de lo que es actualmente. Para que quede claro, no creemos que haya que vender necesariamente bonos del Estado. Proporcionan liquidez, protección en caso de que el escenario base se vuelva desagradable por cualquier motivo y vienen con un rendimiento real que parece muy decente si uno piensa que la inflación está cayendo realmente al objetivo del 2% en el futuro.

En cuarto lugar, uniendo los dos puntos anteriores, nuestra conclusión es que el crédito seguirá superando a la deuda pública. En nuestra opinión, había buenas razones para que los diferenciales se situaran por debajo de sus medias a largo plazo antes de la reunión. Ahora que tenemos más certeza sobre la postura de la Fed, nuestra convicción en torno a esa visión es mayor. La volatilidad asomará la cabeza de vez en cuando, pero como ya hemos dicho, creemos que las caídas serán poco profundas. Dicho esto, dado que los diferenciales están por debajo de sus medias a largo plazo, no creemos que la estrategia correcta sea ir a la caza de rendimientos al territorio de los CCC o apostar por grandes plusvalías debido a que los diferenciales se compriman significativamente a partir de aquí. Lo más probable es que se opte por el carry.

Por último, las condiciones no podrían ser más óptimas para que el dinero invertido en letras del Tesoro a corto plazo o en fondos del mercado monetario se traslade a otras clases de activos. La contundente bajada de tipos de la Reserva Federal ha sido el punto álgido de la escala de efectos nocivos para quienes, en los dos últimos años, han ido transfiriendo depósitos a corto plazo a otros nuevos. Este tipo de medidas de política monetaria suelen adoptarse como consecuencia de un deterioro significativo de las perspectivas económicas. En esas circunstancias, los inversores podrían estar dispuestos a aceptar los nuevos rendimientos más bajos en sus saldos de efectivo en aras de la seguridad. Esta vez, sin embargo, el recorte ha sido preventivo. La Fed no tiene ningún indicio de que la recesión esté a la vuelta de la esquina. En consecuencia, la combinación de una reducción significativa de los rendimientos futuros de una estrategia de rolling T-bills, por una parte, y de activos de mayor riesgo, por otra, no parece que corran un gran riesgo de liquidación significativa por el momento.

Una advertencia. Todo lo anterior se basa en dos supuestos principales. La primera es que la inflación sigue bajo control. Powell se mostró muy confiado en que así sea, pero sin duda él y el resto de su comité no apartarán la vista de la inflación. La segunda es que el deterioro del mercado laboral no se descontrole. El mercado laboral no es el más rápido en responder a la acción de la política monetaria y hay pruebas de que las tendencias, una vez que se afianzan, son difíciles de detener. De ser así, la intervención de la Fed debería contribuir en gran medida a relajar las condiciones financieras, pero los inversores deben tener en cuenta que la Fed tiene un control directo sobre determinadas variables, como la base monetaria, mientras que, sobre otras, como la tasa de desempleo, sólo puede influir indirectamente. En nuestra opinión, a estas alturas, es razonable suponer que tanto la inflación como el desempleo permanecerán de hecho bajo control, pero estamos dispuestos a cambiar de opinión si no es así, al igual que la Fed.