No es Oro todo lo que reluce

El uso histórico del Oro y la Plata como importantes reservas de valor ha inspirado diversas comparaciones entre ambos metales preciosos. El movimiento relativo de precios entre el oro y la plata, la conocida como «relación oro-plata», se ha convertido en uno de los parámetros más utilizados entre los inversores, debido a su sencillez. Su incremento durante los últimos años ha llevado a la noción popular de que la plata se ha vuelto relativamente barata. Pero, ¿es esto realmente cierto? Dadas las diferentes fuentes de demanda, consideramos que es menos probable que la relación oro-plata sea un indicador valioso del comportamiento futuro de la plata. En ausencia de una demanda estructural de los bancos centrales, es poco probable que la plata «alcance» al oro. En cambio, las perspectivas de la plata dependen en gran medida del ritmo de digitalización y la normalización de la oferta.

El oro y la plata han sido durante mucho tiempo una importante reserva de valor. Durante décadas, ambos metales preciosos han sido esenciales para la acuñación de monedas y hoy en día siguen considerándose activos reales seguros. Más allá del uso para la inversión física en monedas y lingotes, la fabricación de joyas representa una gran parte de la demanda de oro y plata (Gráfico 1 y 2).

Gráfico 1 y 2: La inversión física y la fabricación de joyas representan una parte sustancial de la demanda de oro y plata hasta la fecha

En principio, estos atributos compartidos justifican un fuerte movimiento conjunto entre el oro y la plata a lo largo del tiempo (Gráficos 3 y 4). El movimiento conjunto también implica que la plata y el oro comparten un subconjunto de factores comunes. Por ejemplo, ambos metales están correlacionados negativamente con los tipos reales, aunque la relación parece ser algo mayor en el caso del oro (Gráficos 5 y 6). En esencia, la lógica de la relación inversa con los tipos de interés reales es la misma para ambos metales. En ausencia de ingresos recurrentes, los tipos reales más elevados aumentan el coste de oportunidad de mantener oro o plata, lo que repercute en los precios. Además, ambos metales tienden a estar inversamente relacionados con el dólar estadounidense. Esto es habitual en el caso de las materias primas, que tienden a sufrir las consecuencias de un dólar fuerte, ya que lastra la demanda de fuera de Estados Unidos.

Gráficos 3 y 4: La correlación entre el oro y la plata es visible tanto en los niveles como en las diferencias interanuales (rendimientos anuales).

Gráficos 5 y 6: Tanto el oro como la plata están inversamente correlacionados con los tipos reales, aunque la relación del oro es algo más fuerte

La fuerte correlación entre el oro y la plata ha llevado a los inversores a utilizar el cociente entre el precio del oro y el precio de la plata (en lo sucesivo, «cociente oro-plata» o simplemente «cociente») como medida del atractivo de una inversión en plata con respecto al oro, basándose en la desviación del cociente con respecto a su media a largo plazo (Gráfico 7). Según esta lógica, un ratio oro-plata elevado indica que la plata es relativamente barata, mientras que un ratio bajo sugiere que una inversión en oro es más atractiva. Aunque la media del cociente oro-plata se ha situado en torno a 60 durante las últimas cinco décadas, hay varios periodos en los que el cociente se desvió sustancialmente de su media a largo plazo. En nuestra opinión, estas desviaciones sugieren que el ratio es un indicador débil del atractivo relativo de la plata o el oro y, por tanto, debe tratarse con cautela. Además, el ratio oro-plata ha tendido al alza a lo largo del tiempo (Gráfico 8). Aunque esto sugiere que la relación «justa» entre el oro y la plata probablemente se haya desplazado al alza, también apunta a una divergencia cada vez mayor de los factores subyacentes que impulsan los precios del oro y la plata.

Gráficos 7 y 8: La tendencia ascendente del ratio hace obsoletas las comparaciones del ratio oro-plata actual con su media a largo plazo.

A diferencia del oro, las aplicaciones industriales representan alrededor del 60% de la demanda mundial total de plata. Las aplicaciones tecnológicas representan menos del 10% de la demanda mundial total de oro (ver de nuevo Gráficos 1 y 2). Obviamente, esto tiene importantes implicaciones para la relación oro-plata:

Debido a su mayor importancia como materia prima en la industria manufacturera, la plata tiende a comportarse de forma más cíclica que el oro. Por lo tanto, la relación oro-plata tiende a aumentar durante las recesiones (véase de nuevo el recuadro 8).

En el futuro, es probable que las fuerzas estructurales debiliten aún más la correlación entre la plata y el oro. Como hemos señalado repetidamente desde principios de 2023, los bancos centrales de los mercados emergentes están diversificando cada vez más sus reservas, alejándolas del dólar estadounidense. Como resultado, las compras de los bancos centrales se han convertido en un motor clave para el rendimiento del oro en los últimos tres años. En ausencia de compras institucionales de plata o de monedas de plata, es probable que se prolongue la tendencia alcista de la relación oro-plata.

Dada la importancia de la plata en la fabricación de equipos eléctricos y electrónicos, la plata debería verse impulsada principalmente por tendencias estructurales como la digitalización de los flujos de trabajo o la transición energética. Según la Encuesta Mundial de la Plata 2024 del Silver Institute, la demanda industrial de plata aumentó un 39 % en los últimos cuatro años, mientras que la oferta no ha podido seguir el ritmo de la demanda hasta ahora (Gráfico 9). La creciente inversión en infraestructuras de inteligencia artificial, como los centros de datos, o la creciente demanda de vehículos eléctricos son ejemplos válidos de por qué la demanda de plata debería aumentar. Esto debería compensar parcialmente la ausencia de una demanda institucional estructural de plata y amortiguar la tendencia al alza de la relación oro-plata.

Gráfico 9: La plata presenta un importante déficit de oferta

Concluimos que una opinión sobre la plata no debería basarse en el reciente rendimiento estelar del oro. En ausencia de una demanda estructural de los bancos centrales, es poco probable que la plata «alcance» al oro. En cambio, el rendimiento de la plata dependerá del ritmo de la digitalización y de la rapidez con que se reduzca el importante déficit de oferta. En nuestra opinión, la relación oro-plata se ha vuelto significativamente menos adecuada como indicador de la valoración relativa de la plata, en comparación con hace unas décadas, cuando ambos -oro y plata- se utilizaban mayoritariamente para acuñar monedas.