Perspectivas sobre la deuda emergente en 2025: ¿Preparados para Trump 2.0?

En términos generales, las perspectivas macroeconómicas globales han sido favorables para los activos de riesgo en 2024. A pesar de la preocupación por una posible recesión que se vivió a principios de año, el crecimiento de la economía estadounidense ha mantenido su solidez y la Reserva Federal comenzó a recortar los tipos de interés ante la desaceleración de la inflación. China, por su parte, comenzó a aplicar medidas destinadas a impulsar la demanda interna. Aunque la situación de la economía china parece menos estable que la de la economía estadounidense, el gobierno dispone de margen de maniobra fiscal. Por último, los precios de la energía han caído durante el año, lo que ha ofrecido un importante impulso a algunas de las mayores economías de los mercados emergentes, como China y la India.

De cara a 2025, el entorno macroeconómico, en teoría, debería favorecer a los mercados emergentes, sobre todo dada la tendencia generalizada de desinflación, que permitiría a la mayoría de los bancos centrales recortar de manera significativa los tipos de interés durante el año. Sin embargo, el nuevo gobierno estadounidense plantea ciertos riesgos a los mercados emergentes. El presidente electo Donald Trump ha propuesto cuatro grandes medidas de política económica: aumento de los aranceles (ha amenazado con aranceles del 60% en China y del 10-20% en el resto del mundo), reducción o reversión de la inmigración, rebajas de impuestos (posible prórroga de los recortes fiscales de 2017 y reducción del impuesto de sociedades) y reducción de la normativa (especialmente en los sectores de la energía y las finanzas). 

Todas estas medidas podrían afectar a los mercados emergentes. No obstante, la política estadounidense resulta hoy muy impredecible, y la realidad podría ser menos contundente de lo expresado durante la campaña, sobre todo en lo relativo a los aranceles. Por ejemplo, durante el primer mandato de Trump en 2016, las medidas iniciales estuvieron más enfocadas en el ámbito fiscal que en la política comercial, lo que, de volver a ocurrir, sería más positivo que negativo para ciertos mercados emergentes. Por otro lado, en Oriente Próximo, podríamos asistir tanto a un escenario de escalada de los conflictos como a uno de desescalada. Es probable que un gobierno de Trump presente riesgos predominantemente bajistas para los precios del petróleo debido a las políticas comerciales y la normativa en materia de petróleo y gas, aunque las sanciones a Irán plantean riesgos al alza. 

Teniendo en cuenta toda esta incertidumbre, nos proponemos analizar las principales áreas políticas en el marco de los factores que afectan a los mercados de deuda emergente: (1) el nivel de tipos de interés (tipos estadounidenses para la deuda denominada en dólares, tipos nacionales para la deuda en divisa local), (2) el valor de los tipos de cambio y (3) los fundamentales de los mercados emergentes. 

Tipos de interés globales y locales 

La orientación expansiva de la política fiscal estadounidense y los aranceles podrían impulsar al alza la inflación en Estados Unidos. Los recortes de impuestos sin una reducción del gasto impulsan la demanda total en la economía, lo que normalmente aumentará los precios (salvo que la oferta también aumente) y puede provocar también un incremento de los salarios. Por su parte, los aranceles se traducen directamente en un aumento de la inflación estadounidense, ya que aumentan el coste de los bienes importados. También podrían reducir la competencia extranjera, lo que daría a los productores nacionales más margen para poder aumentar sus precios, agravando así las presiones inflacionistas. Que todo ello se traduzca en una inflación sostenida en el tiempo dependerá de la respuesta de la Reserva Federal a estos desajustes de precios. 

Una tendencia de endurecimiento monetario en la Reserva Federal podría también llevar a los bancos centrales de algunos mercados emergentes a mantener unos tipos de interés más elevados en sus respectivos países.

Estos riesgos son más acusados en los mercados emergentes más vulnerables, sobre todo en aquellos con una inflación elevada o persistente y una baja estabilidad externa. Los bancos centrales de estos países podrían recortar los tipos de interés en menor medida, o incluso optar por subirlos, según la magnitud de las fluctuaciones de los tipos de cambio. Brasil, por ejemplo, ya se ha visto obligado a subir los tipos en respuesta a la debilidad de la divisa y la preocupación del mercado por su situación fiscal. En los mercados emergentes con fundamentales más sólidos, especialmente en la región asiática, los bancos centrales han mostrado una mayor confianza a la hora de adelantarse a la Reserva Federal, ante la ausencia de presiones sistémicas sobre los sistemas financieros y el desarrollo de unos mercados nacionales más profundos y líquidos. Estos bancos centrales podrían priorizar la reducción del impacto de los aranceles sobre el crecimiento aceptando la debilidad de la divisa y realizando recortes de tipos de interés. Esta posibilidad es especialmente acusada en el caso de que China acabe reduciendo el precio de las exportaciones para mantener su cuota de exportación. Una de las principales conclusiones que sacamos en el periodo 2018/2019 es que los aranceles tuvieron un impacto mínimo en la inflación de los mercados emergentes.

El Dólar y las divisas emergentes 

El Dólar debería fortalecerse, al menos inicialmente, si Estados Unidos optara por imponer nuevos aranceles y por una orientación más expansiva de su política fiscal. Los aranceles tenderán a reducir la demanda estadounidense de bienes importados ante el aumento de los costes, lo que disminuirá directamente la demanda de las correspondientes divisas extranjeras, que podrían debilitarse. Además, este efecto tiende a aumentar a medida que los consumidores tienen más tiempo para encontrar sustitutos y ajustar sus hábitos de consumo. A más largo plazo, sin embargo, los aranceles pueden reducir las perspectivas de crecimiento en Estados Unidos, lo que tendería a debilitar el dólar. De igual manera, una política fiscal de orientación expansiva podría aumentar las expectativas de crecimiento de la economía estadounidense y atraer flujos de capital al país, lo que impulsaría la divisa, pero, a largo plazo, un aumento del ratio deuda-PIB en Estados Unidos podría provocar el efecto contrario sobre el dólar. Una política económica más errática e impredecible tendría efectos opuestos sobre el dólar. Por ejemplo, Trump ha insistido públicamente en que Estados Unidos tiene un gran problema de divisas y en que la fortaleza del dólar ha afectado a la competitividad del país.

El impacto de los aranceles también podría variar en función del país. Durante el primer mandato de Trump, los aumentos más significativos de los aranceles estadounidenses se registraron en China. Aunque ello se tradujo en una importante reducción de la proporción de importaciones estadounidenses procedentes directamente de China, el desvío de los flujos comerciales favoreció a otros países, como México y Vietnam, que vieron aumentar su participación en las importaciones estadounidenses. Además, algunos países, como Brasil, aumentaron su cuota de mercado en China después de que el país impusiera aranceles como medida de represalia sobre las importaciones procedentes de Estados Unidos, sobre todo sobre productos agrícolas. La posibilidad de que este patrón se repita en un segundo gobierno de Trump dependerá de si China sigue siendo el destino principal de los nuevos aranceles o de si su aplicación se extenderá a otros países con los que Estados Unidos mantiene déficits comerciales bilaterales, como México y Vietnam. México también podría verse afectado por la evolución de la política estadounidense en materia de inmigración. Los efectos negativos en las remesas perjudicarían al crecimiento, a la balanza por cuenta corriente y, por ende, a la divisa del país.

Fundamentales en los mercados emergentes 

Los mercados emergentes han cambiado mucho desde la pasada presidencia de Trump, con dos guerras regionales y una pandemia de por medio. Salvo en el caso de los mercados frontera, las balanzas externas son sólidas. Además, la inflación se ha moderado de forma sustancial desde los niveles máximos alcanzados en 2022 y, en términos generales, presenta una tendencia a la baja en un contexto de política monetaria restrictiva. Los indicadores fiscales suelen ser el punto más débil de estos mercados, pero la mayoría de los principales mercados emergentes han ampliado el perfil de vencimiento de su deuda y ahora emiten más en divisa local. Además, muchos mercados emergentes tienen margen para recortar los tipos de interés y respaldar el crecimiento si fuera necesario. China, en concreto, podría anunciar nuevas medidas de flexibilización fiscal, lo que contribuirá a contrarrestar el aumento de los aranceles.

Por su parte, los fundamentales corporativos de los mercados emergentes son favorables, sobre todo si los comparamos con los de los mercados desarrollados. Tras haber logrado superar la pandemia de una forma relativamente eficaz, los mercados emergentes, en términos generales, están en mejor situación que durante la mayor parte de la última década. Las elevadas tasas de impago que han registrado las compañías de mercados emergentes en los últimos años estuvieron concentradas en áreas concretas, como el sector inmobiliario chino y las compañías afectadas por la guerra entre Rusia y Ucrania. 

Inversión en un entorno como el actual 

En los mercados de deuda emergente en divisa local, las valoraciones siguen siendo bastante atractivas, ya que muchos bancos centrales de la región se apresuraron a subir los tipos de interés cuando las presiones inflacionistas comenzaron a aumentar en 2022-2023, pero se han mostrado más prudentes a la hora de recortar los tipos cuando dichas presiones han ido disminuyendo.

Ello significa que muchos países tienen margen para recortar los tipos de interés y respaldar el crecimiento en caso de que fuera necesario y siempre que la inflación esté controlada. 

En los mercados de deuda soberana denominada en divisa extranjera, los sólidos fundamentales macroeconómicos de las economías emergentes en un contexto de disparidad de las valoraciones exigen una selección de títulos más rigurosa. Los mercados emergentes con menos vulnerabilidades externas y menos desequilibrios internos ofrecen una mayor capacidad de resistencia y una mayor flexibilidad para que las autoridades puedan hacer frente a los riesgos externos, aunque los diferenciales suelen estar ajustados en estas economías de mayor calificación. 

Crédito corporativo de mercados emergentes: los fundamentales de las compañías de mercados emergentes parecen más favorables, ya que han adoptado un enfoque más prudente en lo que se refiere a su financiación. La representación geográfica y la estructura de riesgos de la deuda emergente son muy diferentes a las de la deuda soberana, lo que nos ofrece un elemento de diversificación. En el ámbito empresarial, la deuda de grado de inversión a más corto plazo ha demostrado tener una buena capacidad de resistencia en periodos de volatilidad y puede contribuir al posicionamiento defensivo.

Perspectivas regionales 

América Latina

Aunque América Latina está más vinculada al ciclo económico estadounidense que otras regiones, puede ser menos vulnerable a un contexto de aumento de los aranceles. Con la excepción de México, Estados Unidos suele mantener superávits comerciales bilaterales con las mayores economías de la región, que son fundamentalmente exportadores de materias primas y, por lo tanto, un objetivo menos obvio para los aranceles. México, sin embargo, sí que podría verse afectado por la incertidumbre en torno a la revisión del Acuerdo entre Estados Unidos, México y Canadá en 2026, sobre todo en lo que respecta a la inversión extranjera directa procedente de China y el contenido de importación de las exportaciones de México. Sin embargo, el crecimiento de la economía estadounidense podría compensar algunos de estos efectos. 

Los fundamentales parecen relativamente sólidos en la región (buenas cifras de crecimiento, balanzas externas saneadas, moderación y caída de la inflación) aunque ha aumentado la preocupación por la situación fiscal. La incertidumbre en torno a la política fiscal (y algunos problemas políticos) ha provocado una importante corrección de los tipos en los mercados locales, sobre todo en Brasil y México, mucho antes de las elecciones estadounidenses. Vemos oportunidades en ambos países, sobre todo en Brasil, donde el rendimiento de la deuda denominada en divisa local sigue siendo elevado. También identificamos oportunidades en el segmento de la deuda latinoamericana denominada en divisa extranjera, especialmente en Colombia y Honduras. Ambos países cuentan con economías dinámicas, cuyo PIB crece entre el 3% y el 4%, están reduciendo los déficits fiscales que se originaron durante la pandemia gracias a la imposición de sólidas medidas fiscales (Colombia) y a un programa del FMI (Honduras) y ofrecen diferenciales atractivos en relación con otros mercados de la región.

Asia 

Asia podría mostrarse más vulnerable a la imposición de nuevos aranceles, tanto de manera directa, como indirecta a través de las cadenas globales de suministro. La guerra comercial entre Estados Unidos y China de 2018 provocó la ralentización del crecimiento de la economía china y una fuerte depreciación de la divisa, aunque es importante señalar que China cuenta ahora con menor exposición directa a Estados Unidos, así como con herramientas para contrarrestar una posible crisis de crecimiento o exportación provocada por el aumento de los aranceles. Por lo tanto, a pesar de la amenaza de unos aranceles del 60% (frente al 21% actual), el impacto esta vez no tiene por qué tan acusado. 

Fuera de China, es probable que los aranceles afecten en mayor medida a las economías más abiertas (Taiwán, Corea, Singapur), frente a las economías de orientación más nacional (la India, Indonesia, Filipinas). Las perspectivas macroeconómicas también parecen favorables para la región asiática emergente (excluida China). La actividad se está ampliando gracias a las exportaciones y al aumento de las rentas familiares ajustadas a la inflación, mientras dicha inflación se consolida en un nivel reducido. La situación de las balanzas fiscales suele ser favorable, salvo en la India; aunque, hasta en este caso, los déficits se ven atenuados por la financiación local y una tendencia de ajuste a largo plazo. Vemos oportunidades en duración local en la India y en Indonesia gracias a sus perspectivas de rentabilidad (elevado rendimiento real y posible orientación expansiva de la política monetaria).

Europa central y oriental, Oriente Próximo y África 

Aunque la región de Europa emergente tiene una relación comercial directa con Estados Unidos relativamente reducida, podría verse afectada por los aranceles si el gobierno estadounidense decide abordar su importante déficit comercial bilateral con la Unión Europea (UE). El aumento de las tarifas de la UE a China es otro posible riesgo, dada la integración de algunas economías de Europa emergente en la cadena de suministro de la industria automovilística china. 

En Europa central, preferimos los mercados locales con una balanza de pagos positiva como Polonia, que cuenta con mercados de exportación bien diversificados y está ascendiendo en la cadena de valor, factores que deberían favorecer la divisa local. También vemos oportunidades en la deuda rumana denominada en divisa extranjera: aunque su importante déficit fiscal aumenta las presiones de financiación externa, pensamos que los diferenciales se encuentran ya en unos niveles atractivos que compensan estos riesgos. Además, Rumanía mantiene una buena relación con la UE, y nos inclinamos por no dejarnos llevar por la incertidumbre de las recientes elecciones, que ha aumentado la presión sobre los diferenciales. 

En nuestra opinión, Turquía ofrece también oportunidades atractivas en el segmento de la deuda denominada en divisa local, gracias a su nivel elevado de tipos de interés, la previsión de desinflación en relación con el relativamente bajo posicionamiento de los inversores extranjeros y la fuerte mejora de la posición en divisas del banco central. 

En África, la combinación de un fortalecimiento del dólar y unos tipos de interés en Estados Unidos aún en niveles elevados podría afectar a los países con grandes desequilibrios en sus balanzas externas y necesidades de financiación, como Kenia y Senegal. La caída de los precios del petróleo podría afectar a Angola, Gabón y Nigeria, aunque Angola, al menos, ha demostrado una buena capacidad de ajuste a caídas previas de los precios. Nos gusta la duración en Sudáfrica, donde los tipos reales se sitúan próximos al extremo superior de sus rangos históricos tras el ciclo de subidas de tipos de interés; la entidad inició el ciclo de recortes en septiembre. El establecimiento de un gobierno de coalición tras las elecciones de mayo debería facilitar la consolidación fiscal y las reformas estructurales, lo que proporcionaría un mayor respaldo al riesgo sudafricano.