Previsiones de los resultados electorales de Estados Unidos: Cinco posibles escenarios

La economía estadounidense se ha mostrado fuerte este año, apoyando a los activos de riesgo. El ciclo económico no cambiará el 6 de noviembre, el día después de las elecciones de EE.UU. Pero la combinación de políticas podría tomar un rumbo diferente, y los mercados financieros tratarán de ponerle un precio. Hasta cierto punto, es posible que ya lo hayan estado haciendo, con las expectativas de tipos y el dólar subiendo a medida que las encuestas se han inclinado a favor de Trump, aunque los sólidos datos publicados recientemente probablemente expliquen la mayor parte de los movimientos. Hay que tener en cuenta que en este proceso electoral existe la posibilidad real de que el ganador de las elecciones no se conozca hasta dentro de algún tiempo. En nuestra opinión, se trata de un escenario con un riesgo de cola para nada desdeñable, y puede provocar un risk off en los mercados.

Resumen de los escenarios electorales en EE.UU. y nuestra evaluación de las implicaciones para los precios de los activos

El impacto de las propuestas de los candidatos variará mucho en función de la combinación de políticas que se siga y de cómo se estructuren. Según la Tax Foundation, algunas de las propuestas fiscales de Trump -como hacer permanentes las deducciones por maquinaria, equipos e I+D- están bien diseñadas y podrían ayudar a impulsar el crecimiento a largo plazo. Otras, sin embargo, están mal concebidas y empeorarían el código tributario. Peor aún, su dependencia de los aranceles para compensar parte del coste conlleva importantes riesgos a la baja. Los aranceles son una forma especialmente ineficaz y distorsionadora de recaudar ingresos, ya que generan pérdidas a los compradores nacionales que superan la suma de los beneficios para los productores y los ingresos arancelarios, al tiempo que invitan a represalias desde el exterior. Asimismo, hay que subrayar que los aranceles equivalen a un impuesto regresivo sobre los consumidores, ya que es probable que las compañías repercutan los costes más elevados en los clientes, y los hogares con rentas más bajas tienden a gastar una mayor parte de sus ingresos en esos bienes. La incertidumbre en torno a la política comercial podría perjudicar aún más el crecimiento al desincentivar la inversión empresarial. En consecuencia, cualquier beneficio económico derivado de los recortes fiscales podría verse fácilmente contrarrestado por los efectos negativos de los aranceles. Cuanto más aumenten los aranceles, más efectos negativos sufrirá la economía. Además, ningún análisis independiente ha demostrado que los ingresos procedentes de los aranceles se acercarían a compensar el coste de los recortes fiscales propuestos. El Comité para un Presupuesto Federal Responsable (CRFB, por sus siglas en inglés) estima que las políticas de Trump elevarían el déficit desde el 6.3% del PIB de media durante la próxima década con la ley actual, al 8.3%, con una horquilla del 6.7% al 10.5%. Un déficit elevado, combinado con posibles restricciones a la inmigración, aumentaría las presiones inflacionistas.

Kamala Harris, por su parte, pretende reducir la desigualdad aumentando los impuestos a las compañías y a los ricos, bajando los precios de los medicamentos con receta y ampliando los créditos fiscales para las familias con rentas bajas. Sin embargo, algunas de las subidas de impuestos que propone podrían perjudicar a la competitividad estadounidense. Además, es poco probable que invierta la tendencia hacia un mayor proteccionismo. Al igual que las propuestas de Trump, las suyas probablemente aumentarían el déficit, aunque en menor medida. El CRFB prevé que, con Harris, el déficit se mantendría en el 6.3% en el mejor de los casos, pero probablemente aumentaría al 7.2% y podría alcanzar el 8.3% en la próxima década. Con un Congreso dividido, es probable que ni Trump ni Harris apliquen sus planes en su totalidad. Esto hace que la expiración de la Tax Cuts and Jobs Act (TCJA por sus siglas en inglés) de 2017 a finales de 2025 sea crítica. Tanto la Cámara de Representantes como el Senado estarán dispuestos a prorrogar al menos algunos de los recortes, ofreciendo al próximo presidente una palanca para avanzar en un nuevo proyecto de ley en línea con sus promesas de campaña.

Por último, los inversores no deberían esperar una repetición del repunte del mercado de renta variable de 2016 si Trump gana las elecciones. La renta variable ya se ha revalorizado un 23 % este año, frente a la modesta subida del 5 % registrada a estas alturas de 2016 (Gráfico 1). De hecho, se trata de la mayor rentabilidad del mercado de renta variable antes de unas elecciones en los últimos 50 años (Gráfico 2). Del mismo modo, los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años han experimentado un aumento considerable de la prima por plazo (+45 pb) y tanto el dólar estadounidense como el oro han subido sustancialmente en las últimas semanas, lo que sugiere que el mercado ha valorado en gran medida los posibles resultados electorales. Esperamos que esta guía ayude a los inversores a navegar por el periodo postelectoral.

Con el 5 de noviembre a la vuelta de la esquina, la carrera presidencial en Estados Unidos está más reñida que nunca. Las apuestas han empezado a inclinarse a favor de Donald Trump, pero las encuestas se mantienen dentro del margen de error. Dado el alto grado de incertidumbre, podríamos encontrar cinco escenarios diferentes: una barrida republicana o demócrata, un Congreso dividido con la victoria de cualquiera de los dos candidatos o un quinto posible resultado, que no puede excluirse y que en nuestra opinión es el peor para los activos de riesgo es, que ninguno de los candidatos tenga una clara mayoría. 

Barrida Republicana

Las políticas del presidente Trump con impuestos más bajos, más desregulación, políticas de inmigración más estrictas y la probable implementación de aranceles generalizados conducirán a mayores expectativas de inflación, un aumento significativo de los déficits presupuestarios, pero también una mayor incertidumbre política. Una barrida republicana le daría los medios para aplicar sus políticas en un grado significativo. Es probable que los mercados descuenten un ciclo de recortes de tipos de la Fed menos pronunciado y una prima por plazo más alta para tener en cuenta la incertidumbre adicional, lo que también reflejaría un posible choque entre la política fiscal y la monetaria. Una barrida republicana es el peor resultado para los bonos. Unos rendimientos más altos y un dólar más fuerte pesarían sobre el oro, aunque una mayor incertidumbre política probablemente contrarrestaría estos vientos en contra, por lo que no esperaríamos que una barrida republicana tuviera un impacto pronunciado sobre el precio del oro.

Una barrida republicana puede considerarse inicialmente más favorable para los beneficios de EE.UU. y llevar al mercado estadounidense a superar al resto del mundo. Los aranceles serán un factor de riesgo, pero más para la renta variable de fuera de EE. UU. En cuanto a los sectores, esperaríamos que los industriales, los servicios de comunicación y el consumo discrecional sean los que más se beneficien de la bajada de impuestos, mientras que la subida de los tipos de interés, la menor regulación y la mejora de la actividad de fusiones y adquisiciones beneficiarían probablemente al sector financiero. Este sector también se vería menos afectado por los posibles aranceles, que podrían contrarrestar algunos de los efectos fiscales positivos para los sectores industrial y discrecional. La energía se beneficiaría de unos procesos de aprobación más rápidos, pero si esto se tradujera en una mayor producción de petróleo y gas y en unos precios más bajos, el impacto real sobre el rendimiento sería más ambiguo. Los servicios petrolíferos son nuestro segmento preferido del espacio energético, ya que probablemente se beneficiarían de la construcción de infraestructuras petrolíferas.

Presidencia de Trump con un Congreso dividido

Con un Congreso dividido, Trump tendría menos margen de maniobra para aplicar sus políticas, en particular en lo que respecta a los recortes fiscales. Aun así, la probable aplicación de aranceles generalizados y una política de inmigración más estricta generarían mayores expectativas de inflación y preocupaciones por el déficit, aunque en menor medida que con una barrida republicana. Aunque los mercados seguirían necesitando una trayectoria de tipos de interés más altos y primas por plazo más elevadas teniendo en cuenta la incertidumbre adicional. En nuestra opinión, la revalorización de los tipos estadounidenses en las últimas semanas ha contribuido en gran medida a valorar este escenario. En consecuencia, esperaríamos que la reacción de los bonos y los diferenciales de crédito estadounidenses fuera más moderada. La dirección de los movimientos de los diferenciales de crédito en divisas y mercados emergentes debería ser prácticamente la misma que en el escenario de barrido republicano, aunque menos pronunciada. Esperamos que el oro se mantenga en torno a su nivel actual. Al disminuir las posibilidades de recortes fiscales, es probable que la renta variable estadounidense no reciba el mismo apoyo en cuanto a beneficios que en un escenario de barrida republicana. Aun así, esperamos que superen al resto del mundo, que estaría más expuesto al impacto de unos aranceles estadounidenses más elevados. El sector financiero estadounidense seguiría beneficiándose de una menor regulación, una recuperación de las fusiones y adquisiciones y unos tipos más altos. Los servicios petroleros probablemente verían niveles de apoyo similares a los de un escenario de barrida republicana.

Barrida Demócrata 

Una barrida demócrata implicaría probablemente un deterioro de la trayectoria del déficit en comparación con las previsiones de la ley actual, aunque en menor medida que en el caso de una barrida republicana, ya que las subidas previstas del impuesto de sociedades no compensarían el gasto público adicional. Sin aranceles generalizados y con pocos cambios en la actual política de inmigración, las políticas de Harris serían probablemente menos inflacionistas. El reciente aumento de la prima por plazo en el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. puede no tener plenamente en cuenta el riesgo de mayores déficits en una barrida demócrata, por lo que este escenario probablemente presentaría un resultado ligeramente negativo para los bonos de EE.UU., con los diferenciales de crédito de EE.UU. y los mercados emergentes prácticamente sin cambios. El franco suizo y el yen deberían subir, mientras que las divisas europeas y de los mercados emergentes deberían beneficiarse de los menores riesgos arancelarios en relación con una administración Trump. La menor incertidumbre política podría llevar a una reducción de la prima de riesgo reflejada actualmente en el precio del oro. Es posible que la renta variable estadounidense empiece a tener en cuenta la subida del impuesto de sociedades. Entre los sectores, el industrial y el financiero serían los más expuestos a las subidas de impuestos, mientras que los servicios públicos serían los menos afectados. Desde un punto de vista regional, esperaríamos que la renta variable mundial se beneficiara de una menor probabilidad de aranceles generalizados.

La presidencia de Harris con un Congreso dividido

Una presidencia de Harris con un Congreso dividido sería probablemente el resultado más beneficioso para los bonos estadounidenses. Las políticas de Harris se considerarían probablemente menos inflacionistas. Un Congreso dividido limitaría los planes de gasto fiscal de los demócratas, de modo que la trayectoria probable del déficit sería la más baja de todos los escenarios. Por lo tanto, esperaríamos que los rendimientos de los bonos cayeran en este resultado. Dado que los diferenciales de crédito en general están cerca de mínimos, la posibilidad de un mayor endurecimiento es pequeña. Este escenario sería el más negativo para el dólar y el más favorable para el franco suizo y el yen. Las divisas europeas y de los mercados emergentes se beneficiarían de una postura más favorable sobre los aranceles. Esperamos que el oro se mantenga en torno a su nivel actual. La probabilidad de subidas del impuesto de sociedades se reduciría significativamente en comparación con una barrida demócrata, limitando así los vientos en contra de los beneficios para el S&P 500. El sector financiero se enfrentaría a un entorno menos favorable que en un escenario de victoria republicana, debido a unos tipos más bajos y a una normativa sin cambios. Las compañías de servicios públicos se beneficiarían del mantenimiento de los créditos fiscales IRA. Las acciones de fuera de EE.UU. podrían ganar inicialmente frente a las de EE.UU., dada la menor probabilidad de que se apliquen aranceles generalizados.

Elecciones impugnadas

Unas elecciones impugnadas provocarían probablemente una elevada volatilidad en los mercados, especialmente en los mercados de riesgo. La deuda pública estadounidense probablemente se beneficiaría de una huida hacia la seguridad, mientras que los diferenciales de crédito deberían ampliarse en general. La elevada volatilidad de las divisas suele ir acompañada de un dólar más fuerte. En este escenario, el franco suizo también debería ser un refugio seguro. El oro se beneficiaría de unas elecciones controvertidas, ya que es probable que aumenten las primas de incertidumbre política. El aumento de las tensiones probablemente pesaría sobre los mercados de renta variable en general. Los segmentos más cíclicos, particularmente los financieros, son los más expuestos a un escenario de aversión al riesgo.