Renta fija: Comer carne o morir

La victoria electoral de Donald Trump ha traído de vuelta a los carnívoros políticos. Así que, ¿Qué les espera a los inversores carnívoros en renta fija?

Los sondeos de opinión de las elecciones estadounidenses pueden haber estado reñidos, pero los mercados financieros nunca pestañearon. Los inversores pasaron la mayor parte de octubre valorando la segunda oportunidad de Donald Trump. El día de los resultados asistimos a un repunte inicial de los rendimientos, pero desde entonces ha cundido una excesiva sensación de calma. Sin embargo, la experiencia sugiere que la tormenta no está demasiado lejos. En respuesta a la victoria de Trump, el presidente francés Macron pronunció las siguientes palabras:

“Para mí es sencillo. El mundo está formado por herbívoros y carnívoros. Si decidimos seguir siendo herbívoros, los carnívoros ganarán y seremos un mercado para ellos.”

Lo que está claro por ahora es que los carnívoros han vuelto

Con un segundo mandato de Trump por delante, nos preguntamos: ¿quién va a comer entrecot y quién va a picotear brócoli, y cuáles son las implicaciones para los mercados financieros?

El “carnívoro al mando” 

Con Trump como jefe de cocina y blandiendo firmemente su enfoque "America First", la política económica de EE.UU. parece que servirá carne roja para los tres platos. Ya se trate de recortes fiscales, aranceles, inmigración o geopolítica, Trump no pedirá verduras a corto plazo.

Susúrralo: Tanta carne no forma una dieta equilibrada.

Por un lado, estas estrategias económicas orientadas al crecimiento corren el riesgo de provocar un repunte de la inflación. La economía de EE.UU. ya registra buenos resultados, pero la inflación no ha sido vencida de forma convincente. El peligro de un exceso de estacionalidad es alto. Una combinación de las políticas de Trump podría hacer que la inflación volviera rápidamente a un territorio incómodo.

La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) dio la campanada en septiembre con un recorte de 50 puntos básicos. Ahora, la mejora de los datos estadounidenses junto con la política fiscal de Trump hace prever recortes limitados en 2025.

El segundo problema con toda esta carne roja es cómo pagarla. El mejor filete estadounidense es mucho más caro que una chirivía. Apreciamos que Elon Musk y Vivek Ramaswamy se encarguen de recortar gastos, pero ampliar o aumentar los recortes fiscales y las ideas radicales para frenar la inmigración no serán baratos.

Esto significa una mayor emisión de deuda estadounidense. ¿Se rebelarán los mercados financieros ante este nivel de endeudamiento con un episodio similar al que vivió Liz Truss? No lo creemos. Dicho esto, EE.UU. se enfrentará naturalmente a unos costes de endeudamiento ligeramente más elevados.

¿Qué significa esto para los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense?

Creemos que la Fed tendrá dificultades para bajar los tipos de interés de forma sustancial a partir de ahora. Esto significa que los rendimientos seguirán siendo elevados durante algún tiempo.

Sin embargo, los bonos con vencimientos más largos pueden ceder aún más. Las curvas se inclinarán a medida que los mercados incorporen mayores niveles de prima por plazo (la rentabilidad adicional que los inversores exigen por mantener bonos a más largo plazo) en los rendimientos. La mayor incertidumbre en torno a la política monetaria, la inflación y la emisión significa que los inversores exigirán una compensación de rendimiento adicional para las emisiones a más largo plazo. En consecuencia, los rendimientos de los vencimientos a largo plazo aumentarán más rápidamente que los de la parte delantera de la curva.

Los europeos herbívoros

Europa ya no puede ser el herbívoro del mundo: tiene que convertirse en omnívoro.

Macron tiene razón. Naturalmente, el mayor y más inmediato impacto de las políticas de Trump se sentirá en Estados Unidos. Sin embargo, sospechamos que la reacción de Europa podría ser más importante. Europa se enorgullece de su cocina. Cuenta con 86 de los 146 restaurantes con tres estrellas Michelin del mundo, mientras que Estados Unidos sólo tiene 10. Desde el punto de vista económico, los papeles se invierten. Estados Unidos ofrece una clase magistral de gastronomía, mientras que Europa, al igual que el Reino Unido, sirve una comida insípida y poco apetitosa.

Trump podría ser la chispa que Europa necesita para que sus papilas gustativas gastronómicas vuelvan a encenderse y Europa se ponga el traje de cocinero y mande a la papelera su modelo económico, bastante anticuado y aburrido.

El primer plato del menú es un aumento rápido del gasto en defensa. Es probable que Estados Unidos reduzca drásticamente su gasto, e incluso la ex canciller Angela Merkel ha admitido que Alemania se ha quedado corta en este aspecto.

Segundo: La degustación completa. Mario Draghi (¡¿se acuerdan de él?!) ha presentado recientemente un repertorio de ideas para dar vida a Europa. El continente necesita una serie de reformas: mejorar la innovación, recuperar la productividad y reducir la dependencia internacional. El ingrediente clave es la inversión, y mucha. Draghi propuso 800.000 millones de euros más al año.

Esto requeriría una emisión de deuda aún mayor en Europa. La receta precisa requiere algunos matices. Alemania ha estado demasiado ocupada comiendo gachas: el país tiene una ratio deuda/PIB de «sólo» el 63%, pero el crecimiento sigue en la cámara frigorífica. Con las elecciones en el horizonte, es posible que se relajen las normas de endeudamiento.

Otros países, especialmente Francia e Italia, deben estar atentos para evitar sobrecargar un gasto ya de por sí elevado. En los últimos años, el exceso de gasto social y la escasez de crecimiento e ingresos fiscales han dado lugar a presupuestos desequilibrados. Se impone una dieta más equilibrada.

Esperamos un resultado bastante picante en la renta fija europea. Es probable que el aumento de las emisiones mantenga los rendimientos a largo plazo, pero el Banco Central Europeo (BCE) debería estar ocupado. Ante la especial debilidad de las economías del norte de Europa y la falta de apoyo fiscal, el BCE tendrá que recortar los tipos más y más rápido que EE.UU. el año que viene.

El misterioso menú del Reino Unido

¿Cómo calificaríamos la economía del Reino Unido en los últimos años? No es demasiado controvertido decir que se ha parecido mucho al buffet de una fiesta navideña de oficina: gris y poco apetecible. Sin duda, ha hecho su trabajo (lo justo), pero le ha faltado sabor.

En respuesta, el primer presupuesto del Canciller Reeves añadió algunos sabores relativamente atrevidos a la mezcla. Incluía aumentos del endeudamiento, el gasto y los impuestos, con un firme compromiso de prudencia fiscal. Con todos estos ingredientes, sin embargo, nosotros (y el mercado) no estamos del todo seguros de cómo sabrá el plato final.

La reacción inicial fue negativa: mucha inversión, mucha más emisión de bonos, potencialmente más inflación y no mucho crecimiento previsto.

El presupuesto pretendía ser una (nueva) receta para los próximos 5-10 años, pero los mercados son notoriamente cortoplacistas. Mientras esperamos, los inversores en bonos del Tesoro se centrarán en cómo los cambios en la Seguridad Social repercuten en la economía en general. Si el sector privado repercute estos costes, habrá inflación. En caso contrario, el aumento de las cotizaciones provocará probablemente una reducción de los salarios y la pérdida de puestos de trabajo.

Nos inclinamos por lo segundo, lo que significaría que el Banco de Inglaterra debe acelerar los recortes de tipos de interés en 2025.

¿Y los demás «carnívoros»?

El chino Xi Jinping estará listo para reaccionar ante la política de Trump de «America First». Vladimir Putin verá una oportunidad en Ucrania, al igual que Benjamin Netanyahu en Oriente Medio. Los grandes devoradores de carne están al acecho. Al igual que en 2016, los mercados financieros tienen que estar atentos a lo que venga.

¿Cómo afecta esto a los mercados de deuda pública?

Creemos que los rendimientos estadounidenses seguirán siendo elevados por el momento, pero vemos oportunidades al este del Atlántico. La divergencia continuada entre EE.UU. y Europa (incluido el Reino Unido) y el posicionamiento para curvas más pronunciadas deberían funcionar bien hasta 2025. 

Macron a Europa: Tenemos que convertirnos en «omnívoros» tras la victoria de Trump.