Renta fija, la trama se complica

El panorama macroeconómico se ha vuelto de repente más complejo para los inversores de renta fija. 

• Es probable que el dólar estadounidense se mantenga fuerte frente a otras divisas del G10, soportado por unos tipos estadounidenses relativamente altos y una mayor volatilidad a medida que se acerquen las elecciones.
• Se espera más volatilidad en México y Francia tras los inesperados resultados electorales y el aumento de la incertidumbre política.
• Todas las miradas siguen puestas en la Fed, incluso en Europa: las posibilidades de un segundo recorte del BCE en septiembre pueden depender en parte del rumbo de la Fed.
• El equipo de renta fija mundial de Lazard sigue muy de cerca las oportunidades que ofrecen los tipos de interés oficiales, ya que ocho países del G10 han empezado a recortarlos o se espera que lo hagan.
• Los analistas de Lazard en Nueva York tienen una visión más positiva de los títulos respaldados por hipotecas comerciales que el consenso, a pesar de las recientes pérdidas en el sector.

Para el mercado de renta fija, los altibajos de la inflación estadounidense -y sus posibles efectos sobre la política de tipos de interés de la Reserva Federal- han complicado, de repente, la historia.

En unas semanas de mucha actividad, el Banco Central Europeo (BCE) ha recortado su tipo de interés oficial a principios de junio por primera vez desde 2019 -adelantándose a la Fed-, incluso cuando el crecimiento parecía estar repuntando en Europa. Los inesperados resultados electorales en India, México, Sudáfrica y Francia, han añadido incertidumbre política al panorama macroeconómico. Por último, la economía estadounidense registra unos resultados desconcertantes: el crecimiento parecía ralentizarse, pero el empleo y los salarios seguían aumentando.

En su última reunión, los equipos de renta fija de Lazard observaron que los mercados de divisas servían como válvula de alivio de la presión, aunque la incertidumbre política hizo subir los rendimientos de la renta fija en muchos países. Para algunos, como Sudáfrica y la India, la presión se ha disipado por ahora. Para otros, como México y Francia, los analistas prevén que la volatilidad continúe durante algún tiempo.

Estados Unidos: fuertes convicciones

Para la renta fija estadounidense, la complejidad del entorno no ha sido negativa, y el equipo de renta fija de Lazard se mantiene firme en muchas de sus convicciones.

En conjunto, la economía estadounidense parece haberse suavizado ligeramente en los últimos dos meses, lo que es un buen augurio para la renta fija en general. 

Las señales de ralentización del crecimiento respaldan la opinión de los expertos de Lazard sobre la tendencia general a la desinflación en EE.UU. y sobre recortes de tipos de la Reserva Federal al menos una vez, y posiblemente dos, antes de finales de año. Al situar el rendimiento del Tesoro a 10 años en un amplio rango de "equilibrio" del 4%-5%, esperaban que el rendimiento cayera hacia el 4% a corto plazo y, de hecho, bajó unos 20 puntos básicos (pb) hasta situarse cerca del 4,25% tras las subidas de los índices de precios al consumo y al productor por debajo de lo esperado a mediados de junio.

El equipo de Lazard mantiene intacta otra firme convicción: Los bonos de titulización hipotecaria (MBS) pueden ofrecer una excelente oportunidad a los inversores. Dado que la actividad del mercado inmobiliario estadounidense se ha ralentizado, con hipotecas a tipo fijo aún por encima del 7% y una asequibilidad general cercana a mínimos históricos, la oferta de MBS ha sido relativamente baja. La demanda por parte de los bancos, por su parte, ha aumentado desde el año pasado y debería seguir haciéndolo a medida que se aclare el entorno normativo y aumenten los depósitos bancarios gracias a unos tipos estadounidenses más altos y más largos. En lo que va de año, los bancos estadounidenses han añadido entre 40.000 y 50.000 millones de dólares en MBS de agencia a sus carteras de valores. Los MBS deberían comportarse bien en los próximos meses debido a este desequilibrio entre la oferta y la demanda, al atractivo valor relativo de los MBS frente a otras clases de activos con grado de inversión, como las empresas estadounidenses, y a las perspectivas sobre la relajación de la Reserva Federal.

En una postura más contraria, los analistas de Lazard han adoptado una visión menos negativa del mercado de valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) que el consenso. Aunque algunos tenedores de bonos senior han perdido capital como resultado de impagos en CMBS recientemente -un hecho muy inusual en ese mercado-, había muchas "señales de alarma" de antemano, según los analistas de Lazard familiarizados con estas transacciones. En su opinión, es probable que las operaciones de un único prestatario respaldadas por inmuebles de alta calidad en buenas ubicaciones con inquilinos y condiciones de arrendamiento sólidas se mantengan bien. De hecho, el sector CMBS no sólo está produciendo pérdidas últimamente, sino también ganancias para los inversores que evitaron los principales factores de riesgo a la baja y, por lo tanto, tienen el potencial de generar rendimientos superiores a los del mercado.

Sorpresas electorales: México, Sudáfrica, India.

En marcado contraste con el mercado de renta fija estadounidense, los activos de los mercados emergentes estuvieron directamente expuestos en la línea de fuego tras unos inesperados resultados electorales.

México

El partido de Morena de Claudia Sheinbaum superó las expectativas y obtuvo cerca del 60% del voto total, lo que le otorga un poderoso mandato como presidenta de México. Su partido y sus aliados también se aseguraron el 74% de los escaños en la Cámara Baja y se quedaron a sólo tres escaños de la mayoría en el Senado, un avance muy significativo porque las enmiendas constitucionales pueden hacerse potencialmente con una mayoría de votos.

Implicaciones para los mercados: Las primas de riesgo de los activos mexicanos subieron rápidamente ante la preocupación de los inversores de que, con un mandato tan fuerte, Morena pudiera intentar cambios constitucionales y avanzar hacia un gobierno más centralizado y potencialmente menos favorable al mercado.

El peso mexicano pareció llevarse la peor parte de los temores de los inversores, depreciándose un 8% frente al dólar estadounidense inmediatamente después de las elecciones. El peso ha sido el activo más vulnerable tras convertirse en la "estrella" del mercado de divisas durante varios años debido al fuerte crecimiento económico en México, la creciente tendencia hacia la deslocalización de las cadenas de suministro, y prácticamente ninguna desviación fiscal por parte del gobierno. Además, los tipos de interés relativamente altos en los mercados desarrollados, especialmente en Estados Unidos, han estado ejerciendo presión sobre la divisa, y con su elevado carry, el peso era una de las posiciones más populares, o concurridas, en los mercados emergentes.

Cuando el nuevo Congreso tome posesión en septiembre y comiencen los debates presupuestarios, podremos entender con más claridad lo que el mandato de Morena podría implicar a largo plazo para los mercados.

Sudáfrica

Por primera vez desde el fin del Apartheid en 1994, el Congreso Nacional Africano (CNA) perdió su mayoría absoluta, al obtener el 40% de los votos. Tras dos semanas de negociaciones, el presidente Cyril Ramaphosa entró en una coalición con el segundo partido más grande, la Alianza Democrática (DA) de centro-derecha.

Implicaciones para los mercados: La viabilidad de una coalición, en un país que no ha tenido un gobierno de coalición en 30 años, es la mayor preocupación de los inversores. Sin embargo, el partido de la Alianza Democrática es considerado como favorable al mercado, así como ideológicamente alineado con Ramaphosa en temas centrales para los mercados de bonos, incluyendo la independencia del banco central y un marco fiscal sostenible. Los bonos locales y la divisa cambiaron de rumbo y subieron cuando la coalición se hizo oficial.

Los bonos sudafricanos ofrecen los rendimientos más altos y contribuyen significativamente a la duración en el JP Morgan Global Bond Index-Emerging Markets, lo que hace que el resultado de las elecciones sea muy significativo.

India

Narendra Modi juró su tercer mandato como Primer Ministro el pasado 8 de junio, pero tanto él como su Partido Bharatiya Janata (BJP) quedaron debilitados tras perder la mayoría absoluta. Dos partidos regionales, el Janata Dal Party y el Telugu Desam Party, aceptaron unirse a la coalición. Ambos están alineados en su mayoría con la estrategia económica del BJP de cortejar la inversión extranjera, aunque difieren con el BJP en algunas cuestiones políticas importantes. 

Implicaciones para los mercados: El cambio a un gobierno de coalición y la fuerza del partido de la oposición en las elecciones preocuparon inicialmente a muchos inversores, pero los mercados repuntaron en poco tiempo. En opinión del equipo de bonos de mercados emergentes de Lazard, la coalición parece bastante bien alineada en términos de gobernanza. Suponiendo que la coalición se mantenga, los analistas creen que podría evitar abordar reformas controvertidas por adelantado y centrarse inicialmente en mantener un crecimiento elevado, que últimamente ha sido del 6,5%-7%.

Según el análisis de Lazard, es probable que los esfuerzos políticos se centren en un ligero reequilibrio del crecimiento de los hogares y un crecimiento económico más amplio y equitativo en general. Aunque esto podría reducir el crecimiento general a corto plazo, los analistas de Lazard creen que debería ser mejor a largo plazo para la economía.

El clima general favorable a la inversión sería una buena noticia para el mercado de bonos de la India. Desde junio, el país forma parte del Índice de Bonos de Mercados Emergentes de JP Morgan, tras un proceso de inclusión de 10 meses, con lo que se estima que la India recibirá entre 20.000 y 24.000 millones de dólares en entradas de capital extranjero.

Europa: Vueltas y revueltas

La zona euro ya estaba lidiando con la incertidumbre política tras el recorte de tipos de 25 puntos básicos del BCE del pasado 6 de junio. Los analistas de renta fija de Lazard observaron que no sólo los responsables del Banco Central renunciaron a ofrecer orientación sobre los tipos, sino que también han aumentado las expectativas del propio banco sobre el crecimiento como sobre la inflación en la zona del euro. En opinión del equipo, es muy improbable que se produzca otro recorte de tipos el 18 de julio, pero septiembre sigue siendo una posibilidad si los datos económicos y la política de la Reserva Federal de aquí a entonces lo permiten.

Divisas de mercados desarrollados: ¿Larga vida al rey?

Los expertos en divisas de Lazard coinciden en su análisis: es probable que el dólar estadounidense prolongue su reinado sobre las divisas de los mercados desarrollados durante los próximos meses, especialmente frente al euro.

¿A qué se debe esta convicción? En primer lugar, los tipos de interés relativamente altos de EE.UU. favorecen al dólar. Según las estimaciones de Lazard, unos ocho bancos centrales del G-10 empezarán a bajar los tipos en los próximos cuatro o cinco meses, pero la Reserva Federal está esperando a tener más pruebas de que la inflación estadounidense está bajo control antes de relajar su política monetaria. De hecho, la nueva previsión de tipos de la Fed de mediados de junio mostraba un único recorte de tipos en 2024.5 Este diferencial de tipos sostenido con EE.UU. debería seguir pesando sobre otras divisas del G10.

Este diferencial de tipos sostenido con EE.UU. debería seguir pesando sobre las demás monedas del G10. La economía estadounidense ha desafiado las predicciones y se ha situado por delante de otros mercados desarrollados durante el pasado año. Aunque la actividad económica ha repuntado fuera de Estados Unidos en los últimos trimestres, no ha sido suficiente para igualar el ritmo de crecimiento estadounidense. Recientemente, el diferencial de crecimiento previsto entre la zona del euro y Estados Unidos para 2024 se amplió a más del 1,5%.

Otro soporte para el dólar: La volatilidad de las divisas y las primas de riesgo, que han sido bajas durante algún tiempo, probablemente aumenten a medida que se acerquen las elecciones de noviembre. El mercado debería empezar pronto a digerir la incertidumbre de los posibles resultados y los picos de volatilidad o los entornos de aversión al riesgo han tendido generalmente a favorecer al dólar estadounidense.

Conclusión

Puede que los acontecimientos de las últimas semanas -especialmente la relajación de los bancos centrales y la incertidumbre electoral- hayan agitado los mercados, pero hacía tiempo que se preveían para este año. Sin embargo, hasta las últimas semanas, la inflación estadounidense del primer trimestre, superior a la prevista, y las decisiones de la Reserva Federal de mantener estables los tipos de interés habían absorbido gran parte de la atención de los inversores de todo el mundo. Tras un comienzo lento, la historia de 2024 está entrando en pleno apogeo y, a medida que se acercan las elecciones estadounidenses, se espera que aumente.