Repunte en los mercados de renta fija frente a la incertidumbre global

Los mercados de renta fija siguen repuntando, mientras las preocupaciones sobre el posible impacto negativo en el crecimiento económico debido a los aranceles globales, la agitación en el gobierno federal de EE.UU. y una incertidumbre cada vez mayor, afectan al sentimiento general. Los diferenciales de crédito se ampliaron, con la mayoría de los sectores reflejando una rentabilidad inferior al de los bonos gubernamentales equivalentes.

¿Qué aspectos mueven a los mercados?

• Aranceles: El presidente Trump ha anunciado la entrada en vigor de aranceles que afectarán a las importaciones procedentes de Canadá, México y China. Se añadirán aranceles del 25% a los precios de los bienes importados de Canadá y México, como continuación a una amenaza previa destinada a frenar el flujo de drogas ilegales a través de la frontera estadounidense. Sin embargo, y por el momento, parece que se concederá una prórroga a los productos que cumplan el acuerdo de 2020 entre EE.UU., México y Canadá (TCLAN), lo que aumenta aún más la incertidumbre en torno a estos anuncios. Se añadirá un arancel del 10% adicional sobre el ya aplicado del 10% a los bienes procedentes de China, a la que se culpa por su papel en el comercio de fentanilo. Las expectativas de inflación en EE.UU. aumentaron modestamente tras estos anuncios, pero corren el riesgo de subir en función de los niveles de los aranceles aplicados y de la amenaza de que la inflación siga bajando hacia el objetivo del 2% de la Reserva Federal. Esos países están anunciando aranceles recíprocos. El sentimiento negativo ha lastrado la confianza de los inversores, lo que ha provocado un repunte de los mercados de renta fija a escala mundial a lo largo de febrero, impulsados por la incertidumbre estadounidense.

• Elecciones alemanas: Los resultados de las elecciones alemanas permiten a la Unión Cristianodemócrata (CDU) formar una coalición con los socialdemócratas (SPD). La ultraderechista Alternativa para Alemania (AfD) quedó segunda con algo más del 20% de los votos. El líder de la CDU, Friederich Merz, aspira a formar gobierno antes de Semana Santa, pero la coalición con SPD y Verdes carece de la mayoría de dos tercios necesaria para llevar a cabo reformas fiscales significativas, incluida una reforma del freno de la deuda. Nuestra expectativa y la del mercado es que el nuevo gobierno podría aumentar temporalmente el gasto fiscal, pero tendría que negociar con Die Linke cualquier cambio de política fiscal a largo plazo. Todo esto cambió el 4 de marzo, lo que nos lleva al siguiente punto.

• Un impulso fiscal para Europa. El pasado 4 de marzo, el Canciller Friedrich Merz y los líderes del nuevo gobierno de coalición alemán anunciaron una amplia reforma fiscal que supone un cambio radical en el retorno del país al conservadurismo fiscal, que ha durado décadas. Los planes fiscales previstos incluyen un suplemento de 400.000 millones de euros para financiación militar y un fondo de inversión pública de 500.000 millones de euros que se gastarán en 10 años. Es importante señalar que, en lugar de un aumento único de los fondos militares, todos los gastos del presupuesto de defensa superiores al 1% del PIB quedarán exentos del freno de la deuda. Los partidos también intentarán reformar las normas del freno de la deuda en el nuevo Parlamento para incentivar aún más la inversión. 

Esto significa que Alemania se compromete a aumentar su nivel de deuda en relación con el PIB hasta un 20%, lo que ha sacudido a los mercados, con fuertes subidas de los rendimientos de los bonos en toda la zona euro, y el rendimiento del bund alemán a 10 años ha experimentado su mayor subida en un solo día desde marzo de 1990, 25 puntos básicos. El diferencial de los bonos italianos a 10 años respecto a los alemanes cayó por debajo de los 100 puntos básicos. El euro subió casi un 1% hasta su nivel más alto desde noviembre del año pasado, por encima de 1.07 dólares. Fuera de la zona euro, las rentabilidades de los bonos subieron ligeramente en Australia, Nueva Zelanda y Japón. Mientras tanto, en el mercado de renta fija estadounidense las rentabilidades siguen tendiendo a la baja.

Esto implicaría varias cosas: 

1. Se está materializando un importante impulso para Europa, ya que es probable que el modelo de crecimiento de Alemania pase de estar impulsado únicamente por las exportaciones a estar más impulsado por la demanda interna. Para situar la magnitud del paquete fiscal previsto para Alemania en su contexto correspondiente, es casi 1,5 veces superior a la del paquete de la UE de nueva generación (NGEU, por sus siglas en inglés), que impulsó la recuperación de Europa tras la crisis económica mundial. Partiendo de hipótesis conservadoras, esto implica un aumento del PIB alemán y un incremento del crecimiento tendencial de al menos un 0,5% a largo plazo. El impulso al PIB podría ser aún mayor si se tradujera en inversión empresarial y gasto de los hogares.
2. Aumento de la inflación y menor necesidad de recortes del BCE. Dado que la tasa de crecimiento del PIB nominal de Alemania aumentará, la política monetaria corre el riesgo de relajarse en toda la zona euro. Esto antes de considerar el aumento de la inflación que podría provocar el paquete fiscal. Creemos que esto ha reforzado los argumentos a favor de una inflación estructuralmente más alta, ya que se añadirá crecimiento adicional a una economía que no está lejos del pleno empleo, con implicaciones para toda la unión monetaria.
3. Una fuerza estabilizadora para la zona euro. La austeridad de los últimos 15 años ha lastrado el crecimiento de la zona euro y ha dificultado la recuperación de la competitividad de la periferia durante y después de la crisis soberana, agitando el fantasma de la deflación. Los mercados pueden esperar ahora tasas de crecimiento nominal más elevadas como algo positivo para el crédito, dado que este aumento del gasto está siendo impulsado por el país fiscalmente más creíble de Europa.  
4. Flujos globales de capital. Alemania tiene un superávit por cuenta corriente del 6,5%, que representa la mayor parte del superávit de la zona euro. Un giro fiscal de esta magnitud reducirá mecánicamente el superávit por cuenta corriente de Alemania en al menos un 2%. Por tanto, el flujo estructural de capitales hacia activos globales seguros, en particular la renta fija estadounidense, podría ralentizarse o incluso invertirse. Es probable que el anuncio de Alemania haga subir las primas por plazo y, en particular, los rendimientos estadounidenses.

• Datos económicos y divisas. La solidez del mercado laboral, con una tasa de desempleo baja en todo el mundo, sigue apoyando el crecimiento, impulsado por la resistencia del gasto de los consumidores. Sin embargo, la ansiedad por los posibles aranceles está empezando a pesar en la confianza de las empresas y los consumidores. Los «animal spirits» de principios de año han empezado a disminuir, ya que los inversores se enfrentan a un mayor número de acontecimientos preocupantes en torno al comercio mundial y a un riesgo creciente de que la incertidumbre política se transmita rápidamente a un crecimiento real débil. Esto se ha reflejado en los mercados de divisas, donde el dólar estadounidense se ha depreciado sistemáticamente frente al euro y al yen japonés, borrando la mayor parte de las ganancias obtenidas en el cuarto trimestre de 2024. Los rumores de paridad en el cruce euro-dólar han dado paso a un fortalecimiento del euro tras el anuncio fiscal de Alemania, mientras que la tendencia del yen se ha visto impulsada por una economía japonesa en la que los riesgos de deflación han dado paso a una reflación impulsada por un crecimiento positivo de los salarios, la inflación importada y un cambio en el comportamiento de los consumidores

• Fin del endurecimiento cuantitativo (QT). Las actas de la reunión de enero de la FED revelaron que algunos miembros consideraban apropiado pausar o ralentizar la reducción del balance debido a la posible volatilidad de las reservas derivada de la dinámica del techo de deuda. Es probable que las condiciones de liquidez reciban un impulso una vez que la Fed haga una pausa en el QT y, potencialmente, se reduzca la presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a más largo plazo. La Fed también abrió la puerta a cambiar la composición de las compras de valores del Tesoro para alinearse con la composición de vencimientos de la deuda del Tesoro en circulación. También se habló de la revisión del marco político de la Fed, que indicó que la Fed no reconsiderará su objetivo de inflación del 2%, pero revisará el enfoque de la política monetaria y las prácticas de comunicación. El FOMC considera que la política sigue siendo restrictiva y se toma su tiempo para evaluar las perspectivas económicas

Las anteriores orientaciones sobre el QT tienen tres elementos clave:

1. Reducir el balance de la Fed a alrededor del 18% del PIB (niveles de 2019)
2. Llevar el exceso de reservas de los bancos al 10-12% del PIB
3. Vigilar el buen funcionamiento de los tipos del mercado monetario

Aunque los funcionarios de la Fed han comentado que los mercados monetarios no están mostrando signos de tensión, hay algunas pruebas que sugieren que la QT está contribuyendo a una relativa rigidez de las condiciones de oferta y demanda en el mercado de repos, lo que hace que los tipos sean más sensibles a los cambios en la oferta del Tesoro.

• Rusia/Ucrania. El presidente ucraniano Zelensky se reunió con el presidente estadounidense Trump en Washington DC, donde se esperaba que llegara a un acuerdo para compartir recursos minerales a cambio de garantías de seguridad. En lugar de ello, la reunión se convirtió en una discusión y Zelensky se marchó sin haber llegado a un acuerdo. La situación sigue siendo inestable, pero Trump se ha negado a ofrecer garantías, insistiendo en que las naciones europeas deben asumir la responsabilidad de proporcionar seguridad.