Siguiendo la pista a los aranceles de Trump

El lunes, los mercados tuvieron su primera toma de contacto con los aranceles impuestos por Trump después de que se anunciaran gravámenes a las exportaciones mexicanas, canadienses y chinas durante el fin de semana.

Un arancel del 25% sobre los productos mexicanos y canadienses, un arancel menor del 10% sobre la energía canadiense y un arancel del 10% sobre los productos chinos debían entrar en vigor en la medianoche, hora de EE.UU., del 4 de febrero, con preocupaciones de seguridad nacional relacionadas con la inmigración y el contrabando de fentanilo citados como justificación. La administración Trump también dio a entender que en breve se adoptarían medidas similares que afectarían a la Unión Europea.

Aunque los cuatro afirmaron que tomarían represalias, los inversores recordaron rápidamente la fluidez de la política arancelaria con el anuncio a última hora del lunes de que las medidas contra México y Canadá se retrasarían tras las llamadas telefónicas entre sus líderes y el presidente Trump. China, sin embargo, impuso aranceles de represalia sobre ciertos productos estadounidenses durante la noche, tras el fracaso de una llamada telefónica similar.

Curiosamente, incluso antes del aplazamiento de los aranceles a México y Canadá, la reacción del mercado había sido más moderada de lo que muchos habrían esperado, y el episodio ha dejado a los analistas preguntándose exactamente qué han aprendido, en particular en relación con lo que podría significar para los aranceles dirigidos a la UE.

Es suficiente un 25% para perturbar las perspectivas de crecimiento.

Entonces, ¿qué hemos aprendido?

El comportamiento más notable de los tipos fue el repunte de la deuda pública alemana, británica y canadiense. Los bonos del Tesoro de EE.UU. (UST) a más largo plazo también subieron, pero recuperaron las ganancias antes del cierre del mercado en Nueva York, y la curva de los UST se aplanó significativamente en un momento dado. Entendemos esto como una señal de que el 25% es una cifra lo suficientemente elevada como para preocupar por el crecimiento tanto de la economía estadounidense como de la mundial, aunque menos en el caso de la primera. Por supuesto, el impacto inflacionista de los aranceles también tendría repercusiones, aunque ayer los mercados parecían más preocupados por el posible golpe al crecimiento. Aunque esto también tendría implicaciones para las perspectivas de la Reserva Federal (Fed), en nuestra opinión parece que el riesgo de que la Fed cambie por completo su postura sobre la política monetaria es bajo.

Los activos de riesgo se debilitaron, pero los diferenciales no sufrieron una ampliación significativa. En Europa, los CLO se mantuvieron prácticamente sin cambios, mientras que los diferenciales del alto rendimiento aumentaron unos 10 puntos básicos. El alto rendimiento estadounidense invirtió un movimiento más suave de 6 puntos básicos para terminar el día sin cambios. Los precios de los AT1 bajaron entre 0.25 y 0.5 puntos, mientras que los diferenciales de los bonos corporativos con grado de inversión se ampliaron ligeramente. Dado el repunte de los tipos, estos movimientos de precios en el crédito fueron bastante pequeños y no hubo signos de pánico con un flujo bidireccional a lo largo de la sesión. La renta variable tuvo un día peor que los diferenciales, pero incluso esos movimientos parecen relativamente contenidos en conjunto.

¿El peor de los casos está descartado?

Este comportamiento, relativamente moderado de los activos de riesgo, parece indicar que los mercados prevén que el peor escenario posible, es decir, la aplicación de estos aranceles a largo plazo no es el más probable.

La hipótesis, con la que estamos de acuerdo, es que podría encontrarse algún tipo de término medio entre estos importantes socios comerciales que limitase el impacto; el aplazamiento durante un mes de los aranceles sobre México y Canadá después de que ambos países acordasen aumentar su presencia militar en la frontera estadounidense es prueba de ello. Aunque los aranceles del 25% a los socios del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) no eran la hipótesis de base del mercado cuando Trump regresó a la Casa Blanca, también es cierto que, si México y Canadá se alinean con las peticiones de Trump, los aranceles podrían suavizarse o no aplicarse en absoluto. En este sentido, es sensato pensar que, a pesar de los trastornos a corto plazo, los efectos a largo plazo podrían no ser tan catastróficos como se temía para la economía mundial. Sin embargo, hay mucho en juego y cuanto más se prolongue la incertidumbre, más graves serán las consecuencias.

Curiosamente, el Reino Unido por ahora se está beneficiando de una postura ligeramente más suave de Trump. Esto pone de relieve que una de las motivaciones de estas medidas es corregir los déficits comerciales, que EE.UU. no tiene actualmente con el Reino Unido, a diferencia de México, Canadá, China y la UE.

La flexibilidad, clave frente a la volatilidad

Desde el punto de vista de la gestión de carteras, el episodio actual subraya la importancia de permanecer flexibles y mantener la cabeza fría ante la volatilidad, ya que estos capítulos suelen venir acompañados de mucho ruido y titulares de idas y venidas. Aunque permanecemos atentos al flujo de noticias, no creemos que los movimientos actuales hayan abierto ninguna oportunidad para realizar cambios materiales en nuestra actual asignación de activos. En cuanto al crédito, creemos que las carteras con una buena calidad media y sin grandes exposiciones a sectores que estarían en el ojo del huracán en el peor de los casos, y con la duración y la duración de los diferenciales de crédito bajo control, no tienen motivos para cambiar de rumbo en esta coyuntura.

En cuanto a las consecuencias a más largo plazo, es demasiado pronto para evaluar cómo cambiará el equilibrio de poder como resultado de la administración del presidente Trump. Dicho esto, creemos que el excepcionalismo de EE. UU. y su estatus duradero como activo refugio y receptor de flujos extranjeros se derivan en parte de la previsibilidad de la política. Hoy en día, la opinión del mercado sobre esto ciertamente no ha cambiado, pero podría haber un punto en el que los inversores comiencen a sentirse más inquietos. Estas características son también elementos de entrada para las agencias de calificación y tienen cierto peso en la evaluación continua de la calificación AAA de un país. Dudamos que las agencias de calificación reaccionen a la salva inicial de Trump, sin embargo, si los aranceles se hubieran mantenido, las hipótesis de crecimiento del PIB también habrían cambiado, lo que podría haber provocado una revisión.