Adentrándonos en el nuevo mundo del crédito

• El cambio decisivo del efectivo a los activos de corta y larga duración podría generar un potencial de ingresos atractivo, lo que contribuiría a la rentabilidad total.  
• Aunque los diferenciales no se estrechen más, una exposición diversificada al crédito puede ofrecer una rentabilidad sólida y protección frente a las caídas.
• En un entorno más cíclico, el crédito requiere un enfoque de alta convicción basado en el análisis.

Estamos convencidos de que, en esta era más cíclica, los inversores en renta fija pueden obtener ingresos atractivos en todo el espectro cualitativo, aunque para ello deberán reconsiderar de forma proactiva algunas presunciones muy extendidas. 

Ahora que el efectivo ofrece un rendimiento elevado, ¿no sería mejor esperar a que los bancos centrales se pronuncien?

En los últimos dos años, hemos visto un flujo considerable de fondos hacia el efectivo y activos líquidos similares, impulsado por la capacidad de estos productos para ofrecer un rendimiento sólido con un bajo nivel de riesgo en un entorno de incertidumbre. Ahora bien, pese a su atractivo, este movimiento no está exento de riesgos. Una vez que un porcentaje creciente de bancos centrales comience a recortar tipos, los tipos a corto plazo se ajustarán rápidamente. Con cada rebaja, la exposición de los inversores al riesgo de reinversión se traducirá en una disminución constante de los intereses generados por los activos. 

Y lo que es más importante, la deuda de alta calidad, además de ofrecer un flujo de ingresos comparable al del efectivo, proporciona protección frente a las caídas en caso de que los bancos centrales lleven a cabo recortes de tipos en un futuro cercano. Como prueba, basta observar lo ocurrido recientemente en periodos similares, donde el efectivo ha registrado una rentabilidad inferior a la de las principales categorías de renta fija tras el inicio de los recortes de tipos. 

Analizamos, en concreto, la rentabilidad total a tres años del efectivo, los bonos del Tesoro, los bonos corporativos y los bonos corporativos de corta duración a partir de la última subida de tipos en cada uno de los últimos seis ciclos restrictivos completos de la Reserva Federal de EE. UU. desde 1980. Como muestra el gráfico 1, la rentabilidad de todas las estrategias de renta fija fue significativamente superior a la del efectivo. Aunque algunos bonos ofrezcan menores rendimientos que el efectivo, en promedio se han beneficiado sustancialmente más que este en los últimos seis ciclos de recortes de tipos.

Gráfico 1

En este contexto, ¿por qué obtiene el efectivo peores resultados frente a la renta fija? En primer lugar, los inversores en renta fija no necesitan reinvertir en un entorno de tipos más bajos, puesto que ya se han asegurado rendimientos más elevados. En segundo lugar, el componente de duración de los bonos suele mejorar la rentabilidad cuando el extremo medio o largo de la curva de tipos también se ajusta a la baja. Por último, un periodo prolongado de recortes de tipos generalmente favorece el crecimiento económico, lo que, a su vez, puede provocar un estrechamiento de los diferenciales que beneficia a los inversores en bonos corporativos. 

Aunque todas las categorías de renta fija de alta calidad en el ejemplo anterior superaron al efectivo, los bonos de mayor duración tendieron a ofrecer mejores resultados que los de menor duración. No obstante, debemos recordar que los bonos a más largo plazo están asociados a una mayor volatilidad. En caso de que la volatilidad potencial de los tipos de interés se perciba como un riesgo excesivo, las estrategias de corta duración pueden generar un diferencial más atractivo respecto al efectivo, al mismo tiempo que se benefician de las curvas de tipos invertidas (con tipos más altos en el extremo corto de la curva) y mantienen una exposición moderada a los tipos, lo que se traduce en una menor volatilidad esperada.

Con el estrechamiento de los diferenciales, ¿es ya tarde para invertir en crédito?

Es cierto que los diferenciales de crédito se estrecharon considerablemente en 2023, lo que deja poco margen para una mayor reducción de los mismos. Dicho esto, creemos que la rentabilidad del diferencial de crédito seguirá siendo atractiva, incluso si no se producen ajustes significativos a corto plazo.

La posibilidad de una gran recesión global parece descartada; de hecho, los índices de gestores de compras a nivel mundial apuntan a una aceleración del crecimiento.

El consumo se mantiene en una posición relativamente sólida, y las empresas muestran un buen nivel de capitalización. Aunque observamos cierta debilidad en algunos sectores, confiamos en que el ciclo crediticio se alargue y no prevemos un muro de vencimientos que obligue a las empresas a refinanciarse en masa. En este contexto, los diferenciales podrían mantenerse estrechos. En otras palabras, ya que no parece probable que se produzca una contracción importante, ¿por qué no aprovechar el diferencial de crédito, incluso si los diferenciales no se reducen tanto como el año pasado?   

¿Cuáles son las ventajas de un enfoque activo frente a uno pasivo?

Aunque los mercados sigan anclados en el antiguo régimen de intervención de los bancos centrales cuando la presión aumenta demasiado, creemos que la época del dinero fácil ha quedado atrás. Esto podría hacer que las carteras pasivas sean más vulnerables al impacto negativo del deterioro de las condiciones crediticias. 

Un aspecto clave en el que un enfoque activo puede beneficiar a los inversores es la composición de los índices. La inversión pasiva en crédito con grado de inversión vincula a los inversores a la exposición a los sectores y emisores del índice de referencia. Esto puede ser un problema si los inversores se exponen involuntariamente a riesgos que preferirían evitar, especialmente en una época caracterizada por la ciclicidad y la divergencia. 

Las dificultades a las que se ha enfrentado recientemente el sector inmobiliario europeo son un ejemplo de esta cuestión. En Europa, al igual que en el resto del mundo, el sector inmobiliario se ha beneficiado en gran medida de los tipos de interés ultrabajos. Entre 2018 y 2022, el peso de este sector en el Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index aumentó del 3.3 al 7.6%.Sin embargo, en cuanto los efectos de la subida de los tipos de interés empezaron a hacer mella, el sector obtuvo resultados notablemente inferiores a los del resto del índice corporativo europeo. Como consecuencia, los inversores pasivos se vieron expuestos de forma significativa a riesgos no deseados debido a su vinculación con sectores y emisores fuertemente endeudados. 

Además, los gestores activos pueden detectar rebajas en las calificaciones antes de que se produzcan. A finales de 2021, el Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index contaba con 96 emisores inmobiliarios. A fecha de 30 de junio de 2024, ese número se había reducido a 82, después de que algunos emisores sufrieran rebajas en su calificación y abandonaran el índice. El análisis fundamental ayuda a los gestores activos a identificar el deterioro o la mejora de un crédito antes de que lo hagan las agencias de calificación, e incluso antes de que el cambio sea anticipado por los mercados. En cualquier caso, un elevado apalancamiento debería ser una señal clara para que los equipos de crédito investiguen los beneficios y el flujo de caja libre de una compañía, sus planes de venta de activos y dividendos, y el nivel de compromiso de su equipo directivo con la calificación de grado de inversión.

Estamos convencidos de que, en el nuevo régimen, los inversores en renta fija pueden obtener ingresos atractivos que contribuyan a la rentabilidad total en todo el espectro de calidad. Para ello, es importante que las suposiciones obsoletas no se interpongan en el camino hacia el éxito.

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