¿Estamos ante un buen escenario para el crédito emergente?

Una clase de activos cada vez más diversificada y líquida

Los bonos corporativos emergentes están bien diversificados por regiones, con un rating promedio de BBB, situado en la categoría de grado de inversión. Desde 2010, esta clase de activos ha crecido un 250%, hasta rebasar los 2.5 billones de dólares, y supera ya a los mercados de deuda soberana de los países emergentes y a los de deuda de alto rendimiento de Estados Unidos.

Gráfico 1: Crecimiento del mercado de deuda corporativa en los mercados emergentes (2000-24)

Fuente: J.P. Morgan, Bond Radar, Bloomberg Finance L.P, 31 de julio de 2024.

La clase de activos también se ha diversificado cada vez más por países, regiones, sectores y capitalización bursátil. En lo que respecta a las regiones, Asia sigue destacando, con un 42% del JPM CEMBI Broad Diversified Index. Sin embargo, la proporción de deuda emitida por empresas de Oriente Medio y África ha pasado del 11% en 2013 a casi el 20% en 2023. Hay 59 países en el Índice, incluidos varios líderes del mercado de economías frontera, como Georgia, Guatemala y Zambia.

El Índice también está bien diversificado por países. En concreto, la mayor ponderación corresponde a China, con algo menos del 7% del Índice, en comparación con un peso aproximado del 24% en el MSCI EM Index (renta variable). Una clase de activos tan rica y diversa presenta oportunidades potenciales para los inversores activos. Sin embargo, para encontrar valor entre los emisores de deuda corporativa más pequeños de los mercados emergentes puede ser especialmente importante disponer de suficientes recursos de análisis y una habilidad inversora demostrada.

Los factores técnicos favorecen un buen rendimiento

En los últimos años, la ampliación de los vencimientos de las empresas de los mercados emergentes ha sido un factor técnico positivo, que ha reducido los riesgos de refinanciación. Tal y como era de esperar, en un entorno de tipos de interés más altos en EE.UU., la emisión primaria en el mercado de eurobonos en dólares estadounidenses (USD) ha sido moderada. En su lugar, las empresas de los mercados emergentes han recurrido a fuentes alternativas de financiación, como los mercados locales, los bancos nacionales y las instituciones financieras de desarrollo. Estas fuentes de financiación alternativas ofrecen protección crediticia a las empresas de los mercados emergentes y contribuyen a reducir los riesgos de refinanciación e impago.

La financiación neta negativa en eurobonos en USD, donde la emisión primaria es menor que la deuda que ha vencido, ha apoyado la dinámica de la demanda y la oferta. Esto debería seguir proporcionando un impulso al mercado y es una de las razones por las que sobreponderamos las empresas de América Latina.

Gráfico 2: Financiación neta de la deuda de los mercados emergentes (2011-2024)

Fuente J.P. Morgan, Bond Radar, Bloomberg Finance L.P, 31 de julio de 2024

Los fundamentales de las empresas de los mercados emergentes siguen siendo sólidos

Los fundamentales de la deuda corporativa emergente suelen ser favorables. En la categoría BB (es decir, high yield), el apalancamiento neto de las empresas de estos países es de 2.3 veces, frente a las 3.6 veces de los bonos high yield estadounidenses y las 4.5 veces de los europeos. Normalmente, un apalancamiento más bajo debería equivaler a unos diferenciales más estrechos. Sin embargo, en este caso no es así, ya que para las empresas emergentes con calificación BB-, el diferencial Z actual (el rendimiento adicional sobre los rendimientos del Tesoro de EE.UU.) es de 245 puntos básicos (pb). Para las compañías emergentes con calificación BB-, a finales de agosto de 2024, el diferencial Z era de 328 puntos básicos, frente a 295 puntos básicos para las empresas con calificación BB- en Estados Unidos y 310 puntos básicos para las empresas con calificación BB- en Europa .

Dada la combinación de unos diferenciales más elevados y unos mejores fundamentales (menor apalancamiento y mayores reservas de efectivo) de las empresas de los mercados emergentes, nuestra métrica preferida para comparar la clase de activos con el crédito estadounidense es el «diferencial por turno de apalancamiento neto». Los gráficos siguientes muestran que los inversores en empresas de mercados emergentes se ven compensados actualmente con un mayor diferencial en relación con la cantidad de apalancamiento frente a las empresas de EE.UU.

Gráfico 3: Diferencial por turno de apalancamiento neto de las empresas de mercados emergentes frente a las de EE.UU.

Fuente BofA Global Research, 30 de junio de 2024

Por supuesto, cabe argumentar que los riesgos macroeconómicos y políticos suelen ser mayores en los mercados emergentes que en Estados Unidos. Sin embargo, esto no se refleja, al menos, en unas tasas de impago más elevadas. Hasta ahora, en 2024, los bonos corporativos emergentes tienen una tasa de impago del 0.8%, frente al 0.6% de los bonos de alto rendimiento estadounidenses y europeos. Y como se muestra en el siguiente gráfico, las tasas históricas de impago de los bonos corporativos emergentes no difieren demasiado de las de los bonos de alto rendimiento estadounidenses y europeos. En lo que queda de 2024 y en 2025, esperamos que los ciclos de reducción de tipos ayuden a contener los riesgos de impago.

Gráfico 4: Tasas históricas de impago de las empresas de alto rendimiento en los mercados emergentes, Europa y Estados Unidos

Fuente JP Morgan, BofA, julio 2024

Crédito emergente: una inversión atractiva en la última década

Como se destaca a continuación, en términos de riesgo-rentabilidad (es decir, ratio de Sharpe), a largo plazo, la comparación de los bonos corporativos emergentes es favorable con respecto a la mayoría de los demás segmentos del mercado de renta fija mundial.

Fuente: JP Morgan, abrdn, junio 2024

Mientras tanto, la clase de activo tiene una duración relativamente baja, lo que puede reducir el riesgo de tipos de interés.

Los bonos corporativos emergentes han ofrecido históricamente algunas ventajas defensivas. Por ejemplo, las caídas fueron relativamente inferiores a las de otros segmentos de deuda emergente durante los principales episodios de aversión al riesgo, como el «taper tantrum», la pandemia y la invasión rusa de Ucrania.

El índice JPM de bonos corporativos de mercados emergentes arroja actualmente un rendimiento superior al 6.5% (en USD). Esta cifra es superior a la media de 10 años del 5.7% y ofrece cierta amortiguación potencial frente a movimientos adversos de los precios. En combinación con los buenos fundamentales de los bonos corporativos de los mercados emergentes y los factores técnicos favorables, quizá no sorprenda que esta clase de activos esté ganando popularidad entre los inversores institucionales. Esto incluye a las compañías de seguros, que tradicionalmente se centran mucho más en la exposición al crédito de los mercados desarrollados.

En resumen, ¿en qué punto estamos?

Vuelve la confianza al mercado primario en dólares. La emisión de bonos corporativos mercados emergentes en el primer semestre de 2024 alcanzó su nivel más alto en tres años. En los últimos meses, los diferenciales también se han estrechado y se acercan a niveles no vistos en mucho tiempo, en particular en los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión.

Sin embargo, el rendimiento absoluto superior al 6.5% sigue pareciendo atractivo en relación con sus niveles históricos. Teniendo en cuenta los sólidos fundamentales subyacentes y los favorables factores técnicos del mercado, creemos que los bonos corporativos emergentes pueden seguir ofreciendo una rentabilidad total atractiva, incluso sobre una base ajustada al riesgo.