¿Son los pagarés garantizados europeos (ESN) la próxima frontera?

Los esfuerzos por abordar los puntos pendientes de la Directiva sobre bonos garantizados (DBC) continúan ya que la Autoridad Bancaria Europea (ABE) ha emitido un cuestionario en respuesta a una petición de asesoramiento de la Comisión. Aunque la DBC ha aportado muchas ventajas, hay margen de mejora, en particular para los pagarés garantizados europeos, que podrían ofrecer ventajas de financiación tanto a los bancos como a las PYME. Este artículo resume algunos aspectos de la respuesta de Scope a la Autoridad Bancaria Europea (ABE).

La CDB ha aportado una serie de beneficios a los mercados nacionales de bonos garantizados. Al armonizar los marcos jurídicos a escala de la UE, ha sido especialmente positiva para los mercados más pequeños y menos desarrollados, como los de Europa Central y Oriental, ya que existen menos incertidumbres sobre sus fortalezas jurídicas y una mayor claridad en la supervisión reglamentaria.

En general, la armonización de los marcos que ha traído consigo esta Directiva ha aumentado los niveles de sofisticación, al mejorar la claridad e introducir mejoras en la liquidez y la profundidad del mercado. La CDB también ha facilitado la financiación transfronteriza y la actividad inversora al eliminar algunas barreras a la inversión porque, de nuevo, hay menos incertidumbres jurídicas.

La Directiva ha mejorado la forma de mitigar el riesgo de liquidez. La introducción de provisiones de liquidez a 180 días y de prórrogas de vencimiento es positiva para el crédito. Ha reducido la complejidad en lo que respecta a los factores desencadenantes, al haber cambiado el mercado de su anterior estructura de vencimientos «hard bullets» a un mercado dominado por «soft bullets».

También ha aclarado y reforzado el aislamiento jurídico de las masas de cobertura en caso de resolución o insolvencia del emisor. Y ha mejorado y armonizado la claridad de los criterios de elegibilidad y la capacidad de los bonos garantizados para no verse afectados por una moratoria del emisor.

Las valoraciones de apoyo a la gobernanza incluidas en nuestro enfoque de calificación crediticia reflejan la solidez y sofisticación de los marcos jurídicos, así como su cohesión y los niveles de apoyo de las partes interesadas. Desde que se introdujo el CBD, la mayoría de los mercados de bonos garantizados de la UE son, en principio, elegibles para el mayor incremento de apoyo a la gobernanza en nuestra metodología de calificación de bonos garantizados. La diferenciación ya no está limitada por consideraciones de marco jurídico, sino por consideraciones de relevancia sistémica y resolubilidad.

Queda margen de mejora

Sin embargo, la Directiva tiene algunas limitaciones naturales. Al ser un marco basado en principios, sólo aborda las actividades relacionadas con la emisión de bonos garantizados. No ha alineado -ni pretendía alinear- los perfiles empresariales de los emisores, las especificidades del mercado hipotecario individual o los regímenes de insolvencia.

Por tanto, la evaluación de la calidad crediticia y los atributos de riesgo de los bonos garantizados en la UE sigue exigiendo que los inversores y las agencias de calificación tengan en cuenta las especificidades del emisor, el mercado y el país. Desde el punto de vista de los ratings, los principales factores de riesgo que deben mitigarse mediante la sobrecolateralización (OC) son los desajustes entre activos y pasivos y entre riesgos de mercado. Estos riesgos se habían abordado en una evaluación anterior de la ABE que sentó las bases de la CDB, pero el enfoque se diluyó en la versión final de la CDB.

En nuestra opinión, los bonos garantizados y los correspondientes marcos jurídicos europeos se beneficiarían de:

- Directrices de gestión del riesgo de mercado más sólidas y mejor alineadas;

- Claridad en el acceso a la liquidez para los bonos garantizados que se encuentran en un proceso de liquidación ordenado y autónomo.

- Normas más dinámicas en materia de obligaciones garantizadas. Dado que la composición de la cesta de garantías y los desajustes son dinámicos, también sus niveles deberían depender del perfil de riesgo de los bonos garantizados.

Desde nuestro punto de vista, sería positivo para el crédito bancario que la financiación mediante bonos garantizados estuviera más estrechamente vinculada a los marcos prudenciales para reducir los desequilibrios de refinanciación de los bancos. Países como Polonia y Hungría han introducido coeficientes mínimos de refinanciación de bonos garantizados para las hipotecas a largo plazo como parte de los instrumentos macroprudenciales. Estas medidas pueden contribuir a reducir los riesgos para la estabilidad financiera al reducir la susceptibilidad de los bancos a las retiradas masivas de depósitos y aumentar la emisión de bonos garantizados.

Esto también beneficia a la liquidez del mercado y ofrece a los inversores nacionales oportunidades de inversión a largo plazo y de alta calidad crediticia. En los mercados de bonos garantizados más pequeños e incipientes, en particular, también puede fomentar el desarrollo de los mercados nacionales de deuda y reducir la dependencia de los mercados internacionales de capitales, más volátiles.

La escasa actividad transfronteriza refleja las preferencias de emisores e inversores

El mayor acceso de los inversores y la mejora de la liquidez son los principales motores de la emisión transfronteriza de bonos garantizados. En principio, la diversificación transfronteriza puede mitigar los riesgos derivados de la exposición a diferentes ciclos crediticios. Dicho esto, los fondos comunes de cobertura reflejan los perfiles empresariales de los bancos emisores, que en la mayoría de los programas de bonos garantizados que evaluamos son nacionales y se centran en hipotecas residenciales granulares.

Los bancos que operan en jurisdicciones de la UE suelen utilizar vehículos de emisión de bonos garantizados específicos para cada país, en lugar de añadir complejidad jurídica y operativa o crear retos analíticos para los inversores mediante la transferencia de activos de cobertura a entidades matrices.

Bancos como Nordea, Danske, UniCredit y Santander, por ejemplo, no consolidan la emisión de bonos cubiertos a nivel de matriz, sino que emiten bonos cubiertos fuera de los países en los que operan.

Con este planteamiento, los bancos pueden beneficiarse de diferentes niveles de financiación, ya que los bonos garantizados en, por ejemplo, Italia o España se negocian más caros que los bonos garantizados en Alemania o Austria. También pueden evitar la costosa cobertura de divisas.

En cuanto a la inversión transfronteriza, los inversores en bonos garantizados suelen preferir un enfoque de «pura inversión». Han mostrado una demanda limitada de exposición a múltiples mercados. Las excepciones están en relación con los bancos que se centran en la financiación de bienes inmuebles comerciales y/o se dedican a la financiación pública internacional. Dada la preferencia de los inversores por la exposición pura y dura, esperamos que aumente la proporción de bonos garantizados respaldados por hipotecas residenciales de un solo país y que se reduzcan los programas de bonos garantizados con activos de cobertura a medida (CRE/aeronaves/buques) y se conviertan en un producto aún más especializado.

Será necesaria una fuerte supervisión de los productos nicho para evitar que los problemas idiosincrásicos de los mercados subyacentes se extiendan al mercado tradicional de bonos cubiertos. Esto se puso recientemente de manifiesto cuando los bonos garantizados respaldados por CRE mostraron una mayor volatilidad crediticia y de diferenciales, que algunos inversores no consideraron acorde con las calificaciones más altas.

La financiación de las PYME podría ser más competitiva gracias a los pagarés garantizados europeas (ESN), pero los retos abundan

La resistencia del mercado a los pagarés garantizados europeas para financiar a las PYME europeas no parece fácil de resolver. Estos instrumentos se pusieron sobre la mesa como parte del proyecto de unión de los mercados de capitales.

Desde una perspectiva macroeconómica, podrían ofrecer ventajas de financiación a los bancos y, en última instancia, a las PYME, que son la columna vertebral de la economía europea. Somos partidarios y creemos que los bancos que los emitan podrían aportar los beneficios deseados.

Sin embargo, hay un inconveniente: Las ESN no permitirán a los bancos aumentar su financiación a las PYME. Además, los suelos de riesgo de Basilea III aumentarán las ponderaciones de riesgo de las carteras de las PYME. Y a diferencia de las titulizaciones, que pueden utilizarse para liberar capital y aumentar la capacidad de préstamo de los bancos a las pequeñas y medianas compañías, las ESN inmovilizarán capital.

Los bancos tendrán que considerar cuidadosamente en qué medida desean utilizarlas. La mayor velocidad y los plazos más cortos de los préstamos a las PYME también requerirán más atención por parte de la dirección que la refinanciación hipotecaria a más largo plazo. A falta también de normas comunes, los costosos esfuerzos de estructuración pondrán inicialmente en entredicho su viabilidad económica.

Gráfico 1: Opciones de financiación preferidas por las PYME

Fuente: Encuesta de la Comisión Europea sobre el acceso de las empresas a la financiación (SAFE), diciembre de 2023

La clave del éxito será un marco regulador paneuropeo similar al de la Directiva sobre bonos garantizados, con la ayuda de la supervisión y ponderaciones de riesgo más bajas para apoyar el crecimiento del producto y fomentar la confianza de los inversores. También se necesitan medidas de riesgo armonizadas y comparables para las exposiciones de las PYME en toda Europa en aras de la transparencia y la comparabilidad, así como criterios de elegibilidad regulados.

Dada la ausencia de medidas de riesgo comúnmente aceptadas (en comparación con los coeficientes de riesgo de crédito de las hipotecas), es necesario un esfuerzo concertado de las partes interesadas para establecer una medida de riesgo de crédito fácil de entender para los conjuntos de cobertura de las PYME. La transparencia por sector industrial o la granularidad no bastarán para que los inversores puedan evaluar el riesgo de crédito.

Sólo cuando se aborden todos los puntos anteriores podrán las ESN ofrecer a los inversores oportunidades de inversión a corto y medio plazo de alta calidad crediticia. Estos pagarés garantizados europeos también pueden complementar las herramientas de financiación de los bancos y fomentar la confianza en la clase de activos de las PYME. Al mismo tiempo, pueden contribuir al crecimiento de los mercados europeos de titulización, uno de los principales objetivos de los responsables políticos de la UE. En este sentido, deben considerarse un complemento de la titulización y no una competencia.

 

 

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